债市策略系列之十八：交易所短端债券投资思路初探

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_Main] 证券研究报告 | 固定收益专题 深度报告 固定收益专题 2023 年 10 月 12 日 固定收益专题 证券分析师 徐亮 资格编号：S0120521060004 邮箱：xuliang3＠tebon.com.cn 研究助理 相关研究 1.《持续调整后的方向判断和个券选择》，2023.9.10 2.《如何看待本周转债估值压缩的现象》，2023.9.9 3.《9 月流动性分析和存单利率展望》，2023.9.9 债市策略系列之十八：交易所短端债券投 资思路初探 [Table_Summary] 投资要点：  根据证监会规定，股票型基金有买入剩余期限在 1Y 以内的政府债券（即“交易所短端债券”）的需求，在股票型基金买入交易所短端债券的时候会推动利率下行，这种特征在被股票型基金大幅增持的个券上表现得更为明显。我们深入挖掘股票型基金公布的历史季度持仓信息，发现了较为清晰的交易所短端债券投资思路。  首先，我们初步分析了增加股票型基金买入交易所短端债券需求的影响因素，包括债券大规模到期以及股票型基金规模的大幅增长。从历史数据表现来看，受这两个因素影响时活跃券收益率会明显下行。  其次，我们分析了 2019Q1 以来各季度股票型基金公布的持仓总量前三的政府债券以及增持前三的政府债券，可以发现股票型基金偏好剩余期限为 0.5-1Y 期间的政府债券，且普遍流动性较好，因为方便快速买入，而买入后一般不会在持有期间大幅减持，偏好于到期后换券。另外可以发现每个季度 top1 增持的债券增持规模明显高于 top2、top3，说明股票型基金买债券的偏好一致、行为集中。  接下来，我们聚焦股票型基金季度大幅增持的交易所短端债券，观察是否会有更好的价格表现。我们将股票型基金季度大幅增持的交易所短端债券收益率走势与剩余期限接近但活跃度不那么高的个券收益率走势进行对比，发现在利率下行时，被大幅增持的交易所短端债券确实会在增持区间有更好的表现。  最后，通过详细分析最近 6 个季度股票型基金换券增持的行为，我们发现：（1）当持仓总量较大的债券到期时，股票型基金换券增持有较为确定的偏好，即偏好大幅增持上月以及当月活跃程度明显高的个券以及当月新发行的 1Y 以内的个券，这种方法能够很好的判断出股票型基金季度大幅增持的个券，观察的 6 个季度均找到了季度实际增持 top1 的个券。（2）从行情把握来看，个券价格上涨时间较短，往往在持仓总量较大的债券到期时当日最有效果，6 个季度理论增持活跃券在当日的收盘价均值环比上涨 0.041 元，而下一个交易日债券价格大概率会回落，可能最高价会超过到期当日，但收盘价往往低于到期到日。  后续来看，可以发现股票基金目前持有规模大的下一只到期国债为 22 国债 23，到期时间为 2023-10-25，因此投资者可以在此日期前提前买入流动性较好的交易所短端国债，例如 23 国债 10 和 23 国债 16。或者也可以观察 22 国债 23 是否会被提前抛售，进而以合适的价格买入。  捋清交易所短端债券的投资思路后，我们回测了 2022 年至今的数据。我们以中证货币基金指数为参考基准，假设在上个季度持仓较大的债券到期前 7 天以均价买入理论活跃券并在到期当天分别以收盘价、均价、最高价卖出。从回测结果来看，策略可以带来明显的超额回报，相比于一直持有货币基金，执行 7 次上述策略可以在不明显提高风险的情况下将年化收益率提高 20-51bp。从单次策略的回报情况也可以发现 7 次策略操作均带来了超额回报，策略的胜率为 100%。  风险提示：债券到期规模变化、股票型基金规模变化、策略测算结果偏差 固定收益专题 2 / 29 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1. 为什么交易所短端债券有投资机会 .............................................................................. 6 2. 股票型基金买入交易所短端债券的影响因素 ............................................................... 7 2.1. 交易所政府债券大规模到期时市场表现 .............................................................. 7 2.2. 股票型基金规模大幅增长时市场表现 .................................................................. 7 3. 如何抓住交易所短端债券的投资时机 .......................................................................... 8 3.1. 股票型基金持仓总量、增持前三债券基本特征 ................................................... 8 3.2. 被大幅增持的交易所短端债券是否会有更好的表现 .......................................... 10 3.2.1. 22 附息国债 01 .......................................................................................... 11 3.2.2. 22 附息国债 14 .......................................................................................... 12 3.2.3. 23 附息国债 01 .......................................................................................... 13 3.3. 股票型基金换券增持行为具体分析.................................................................... 14 3.3.1. 2022Q1 的增持行为 .................................................................................. 14 3.3.2. 2022Q2 的增持行为 ...........................................................