三季度信用债市场回顾与展望

有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 固定收益 | 专题报告 研究结论 ⚫ 三季度信用债市场回顾：（1）发行融资：三季度一级发行规模同比、环比均小幅增加，增速超同期偿还量，合计净融入 1910 亿元。城投债方面，融资热度提升并实现净融入 4469 亿元，较去年同期有大幅增长，占全部信用债比例过半，创 2019 年来新高；分省份看，三季度城投债融资结构依旧冷热不均，但置换债发行预期下弱资质区域债务滚续边际改善；从发行成本看，三季度城投债发行利率环比持续走低，仅个别省份、个别等级融资成本微幅上升。产业债方面，发行热度持续回落，同比、环比分别减少 12%和 10%，最终净融出 2559 亿元，交通运输、公用事业、煤炭和石油石化净融出规模居前。（2）收益率&利差：三季度信用债收益率走势大致呈“U”型，8 月下旬探底后回升，除低等级中长久期外全面上行；信用利差走势分化，城投债利差全面收窄，低等级中长期限收窄幅度偏大，节奏上 8 月利差压缩速度较快，最终天津、黑龙江和贵州收窄幅度位列前三；产业债利差整体继续修复，民营钢铁、电力地方国企、港口和民营化工压缩幅度居前，多数板块历史分位数已降至 20%以下。（3）信用风险：三季度新增实质违约主体 1 家，为佳源创盛，房企信用风险尚未迎来拐点；城投非标风险方面，三季度发债城投作为融资方/担保人的非标风险事件新增 31 起，环比二季度频率下降；但涉及商票风险的城投数量持续增加，其中山东最多新增 8 家；评级调整方面，三季度共有 9 家发行人境内评级或展望被下调，包含 7 家城投和 2 家银行，另有 9 家城投主体海外评级/展望被下调。 ⚫ 城投债投资策略推荐：置换债发行预期正在逐步兑现，考虑到目前本轮置换债发行的规模、节奏等依然难以推断且暂无一致预期，我们继续推荐母子利差策略和担保债策略：（1）母子利差挖掘：“一盘棋”管控思路下的收益增强，在前期报告中我们针对不同维度下的母子利差挖掘策略收益表现拉长时间进行了复盘和比较，三季度母子利差继续稳定收敛，特别是山东和四川母子利差继续收窄且斜率较大，继续推荐优先选择优质区域的区县级平台公募债，不强求母公司提供担保措施，重点挖掘区域包括江浙两省区县级平台及中部省份地市级、区县级平台；（2）担保债挖掘：在把握短端确定性外还可拉久期，我们曾分上下两篇报告排查担保公司风险、观测担保公司担保效力并分析挖掘空间。担保公司方面，政策框架下担保公司增强担保支持力度但代偿风险或有增大，当前风险主要集中于资产端委托贷款、非标等科目；担保债方面，三季度专业担保公司担保债供给总体平稳，在浓郁城投下沉氛围中担保利差加速被动收窄，短期内可博弈区域下沉，也可以适当拉长久期以避开交易最拥挤的区域，通过分析担保公司资质或有一定挖掘收益的机会。 ⚫ 产业债重点行业梳理：（1）地产：政策利好传递还需时日，后续持续跟踪各地实际刺激效果，关注“金九银十”销售表现，房企资金压力还有持续增大的可能性，行业信用风险尚未迎来拐点；（2）钢铁：钢材需求“旺季不旺”，钢企盈利仍有待改善，对钢企信用资质仍应保持谨慎，不宜过度下沉或拉久期；（3）煤炭：安监力度增强制约供给，市场情绪改善提振煤价，行业盈利同比趋弱但依然处于历史较高水平，维持偏强偿债能力；（4）有色：金价近期快速回落但总体强势，伴随美国加息周期步入尾声，中长期金价中枢抬升的概率较大；铜中游冶炼景气度高，冶炼厂盈利性提升、生产意愿偏强、检修减少；电解铝厂持续受益于成本降低，中游高景气度有望维持，偿债能力边际改善；（5）港口：外贸环境不利但港口吞吐保有韧性，三季度板块利差收窄幅度居前。今年以来企业永续债一级发行热度高涨，净融资规模同比大增，公用事业等行业发行活跃，二级换手率也明显上台阶，品种利差仍有压缩空间，关注流动性溢价压缩带来的净值提升。 风险提示 政策变化超预期；信用风险暴露超预期；担保行业政策变化超预期；数据统计可能存在遗误 报告发布日期 2023 年 10 月 11 日 齐晟 qisheng@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521120001 徐沛翔 xupeixiang@orientsec.com.cn 信 用 下 沉 快 速 演 绎 ， 担 保 债 价 值 何 处寻？：下篇：担保效力比较及投资价值分析 2023-09-26 信 用 下 沉 快 速 演 绎 ， 担 保 债 价 值 何 处寻？：上篇：担保公司基本面扫描 2023-09-21 城投母子利差怎么挖？ 2023-08-16 二季度信用债市场回顾与展望 2023-07-11 三季度信用债市场回顾与展望 固定收益 | 专题报告 —— 三季度信用债市场回顾与展望 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 目 录 1 三季度信用债市场回顾与展望 ..................................................................... 6 1.1 发行融资情况 ................................................................................................................ 6 1.1.1 城投债融资：融资热度提升，再融资环境边际改善 7 1.1.2 产业债融资：多数行业发行缩减，净融出规模继续增大 9 1.2 收益率&利差走势 ......................................................................................................... 9 1.3 信用风险 .................................................................................................................... 12 1.3.1 新增违约：房企信用风险尚未迎来拐点 12 1.3.2 城投非标、商票风险：环比二季度有所减少 13 1.3.3 评级下调：个别区域城投评级下调压力较大 14 2 城投债投资策略推荐 ................................................................................. 15 2.1 母子利差挖掘：“一盘棋”管控思路下的收益增强 ......................................................... 15 2.2 担保债挖掘：在把握短端确定性外还可拉久期 ........................................................... 18 3 产业