金融债定价机制系列之一：从利率弱相关到强正相关，大行永续债利差深度复盘

债券研究 债券研究 证券研究报告 2023 年 10 月 10 日 从利率弱相关到强正相关：大行永续债利差深度复盘 ——金融债定价机制系列之一 相关研究 《逆风下的 AT1：国内银行永续债的几个关注点——金融债价值跟踪系列专题之二》2023/03/23 《新资本办法影响分析：二级资本债冲击有限，短期无虞——金融债价值跟踪系列专题之一》2023/02/28 证券分析师 金倩婧 A0230513070004 jinqj@swsresearch.com 王胜 A0230511060001 wangsheng@swsresearch.com 王雪蓉 A0230523070003 wangxr@swsresearch.com 联系人 王雪蓉 (8621)23297818× wangxr@swsresearch.com 热点解析：  本报告通过国有行永续债利差走势，研究国有大行永续债利差背后驱动因素的演变过程，为永续债投资决策提供参考。国有大行永续债利差的主要驱动因素是流动性与配置力量，具体包括 1）机构对于永续品种的投资限制与偏好因素；2）资本补充债券的股本属性与债券属性的强弱安排，这也导致永续债利差高于二级资本债利差；3）不设置票面利率跳升机制也导致了银行永续债的股本属性较非金融企业永续债更强。  国有大行永续债利差与利率的关系从弱相关到强正相关。2019 年以来的隐含 AAA-级（即国有大行）银行永续债四种维度的利差（较国开债、较中短期票据、较银行普通债、较二级资本债）数据检验印证，这几种利差在 2020 年 8 月之前和利率的关联性均较弱、甚至呈现负相关，主要是因为这个时期银行永续债流动性较差，导致利差调整相较于利率较滞后；回顾 2021 年前的几轮行情（利差下行的 2019 年 2 月-6 月及 8 月-12 月，2020 年 5 月-7 月），多数为债券市场调整的时期，说明在债市调整中，国有行永续债作为安全的高票息资产，具有一定的防御价值。2021 年后国有行永续债利差以利率为锚，与利率走势密切相关。伴随 2021 年以来机构对于银行永续债的增配，换手率提升，流动性溢价下行。且因为 2020 年末永煤违约后信用债“资产荒”现象延续，机构对二永债的关注更为密切，也成为债市“做波段”资金的追逐对象。  国有大行永续债利差走势分年复盘：1）2019 年初始发行票面利率偏高，隐含 AAA-级国有大行永续债平均票面利率从 2019 年的 4.33%收窄至 2023 年 1 月-9 月的 3.26%，2019 年高票面优势使其成为一个较好的底仓配置品种。5 月包商银行被接管后，银行永续债的利差抬升持续时间较短，超额利差整体下行且与利率走势背离。2）2019 年 12 月-2020 年 4 月 AAA-级银行永续债收益率下行不及利率债和银行普通债快速，导致信用利差出现被动抬升。3）2020 年 5 月-8 月债市整体处于调整阶段，但 AAA-级银行永续债利差保持下行趋势。发行定价偏高也导致其收益率上行的幅度较为有限。4）2021 年至 2022 年 7 月利差延续下行趋势、未发生较大回撤。2021 年银行永续债受到机构增配与“做波段”资金的关注（机构持仓、换手率明显较此前年份有明显提升），8 月-9 月利差短期抬升后再次下行。2021 年较强的配置力量导致 AAA-级银行永续债相较银行普通债、二级资本债的品种利差中枢明显下行。  当前银行永续债成为波动较大品种，后续或将延续这一特征。2022 年 8 月-12 月地产“三支箭”、疫情政策优化、理财赎回等多重因素引发利差大幅走扩。从 2022 年以来的走势来看，银行永续债利差调整相比于利率滞后性不再突出，利差与利率拐点基本对应。银行永续债在 22 年末的债市调整过程中超调，我们认为其波动性加大的主要原因包括：（1）理财与基金配置占比上行；流动性逐渐好于一般信用债；持仓来看基金对于银行永续债的下沉需求较低，而对高评级银行永续债的交易行为较多，导致利差波动较大。理财重仓永续债的持仓量中，国有行永续债的占比同样较高。（2）2022 年末债市调整带来的“疤痕效应”让市场预期二永债在债市波动下会受到更大影响，这样的预期也使得机构倾向于在债市调整过程中更迅速交易永续债，2023 年银行永续债的波动性延续较大，后续或将延续这一特征。  当前银行永续债信用利差以及相比银行普通债的利差空间尚可，相比于二级资本债的利差空间则有所不足。2023 年利差向下回落，尚未突破前期低点，品种博弈空间有所打开，7 月以来有所调整。根据我们自2019 年 2 月的自建利差数据库，截至 2023 年 9 月 28 日，隐含 AAA-级的 5 年期银行永续债信用利差为79 BP（分位数 36.7%），超额利差为 12 BP（分位数 17.8%），较银行普通债利差为 51 BP（分位数43.4%），较二级资本债利差为 12 BP（分位数 25.6%）。市场普遍采用的中债银行永续商业银行无固定期限资本债曲线起始于 2021 年 8 月，由于 2021 年上半年以前银行永续债利差偏高，通过中债曲线计算的长期限银行永续债利差分位数存在一定“虚高”。根据 2019 年以来的数据，当前国有行永续债的信用利差、相较于银行普通债的品种利差分位数在 30%以上，仍有一定性价比。  投资分析意见：关注调整后机会。当前国有大行核心一级资本充足率充足，基本面在同业占优。不同国有大行主体发行的永续债利差分布较为均匀，基本上在各个近似期限类别下，期限越短的利差越低，个体超额收益机会较小，但可关注流动性溢价重新抬升后的板块机会。随着 9 月债市利率调整至高位，银行永续债性价比再次提升。尽管国有行永续债相较二级资本债的利差分位数较低，但需求端预期较二级资本债更加稳定，较二级资本债品种利差难有大幅回升。  风险提示：个券随着期限缩短将导致基准利率的期限发生变化，导致个别时点利差出现较大变化；债券市场发生超预期调整；银行信用风险。 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 债券研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 20 页 简单金融 成就梦想 1.国有大行永续债利差与利率的关系.....................................4 1.1 在 2020 年 8 月以前多数时期呈现的是利差与利率背离 ..................4 1.2 实证来看，银行永续债利差与利率相关性确实从弱相关到强正相关 .........................................................................................................................7 2. 国有大行永续债走势分年复盘：利率和配置力量成为主导因素.........................................................................