10月流动性月报：后续资金面及存单定价怎么看？

证 券 研 究 报 告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载 债券研究 债券分析 2023 年 10 月 12 日 【债券分析】 后续资金面及存单定价怎么看？ ——10 月流动性月报  9 月资金面和流动性回顾：季末资金收敛，资金分层加大 资金价格运行方面，月初受赎回摩擦影响，资金价格收敛，月中虽有降准的情况下，受政府债券缴款、汇率贬值、信贷冲刺以及财政支出时点滞后等多重因素影响，资金面明显收敛，DR007 价格在政策利率上方位置震荡攀升。 流动性水平方面，9 月末超储率或在 2%附近，资金整体呈现“量宽价高”的特征。9 月基础货币投放或在 15800 亿附近，其中政府存款的补充或在 5000亿附近，公开市场净投放 11090 亿，外汇占款变化或仍相对较小；降准落地后，准备金对于超储的补充或在 2500 亿，现金走款和非金存款的消耗或在 2000 亿、600 亿元，故 9 月末超储或增加约 15700 亿，超储率或回升至 2%左右。  9 月货币政策追踪：年内二次降准落地，Q3 货政例会召开 上旬，多家银行下调存款利率，央行“扩信贷”诉求有所加强，票据利率震荡走高；此外，受赎回摩擦影响，月初逆回购投放较积极，资金价格震荡上行后小幅转松。月中，年内二次降准落地，央行重启 14D 逆回购操作，且 MLF 净投放明显加码，整体操作思路较为积极，但资金价格不降反升。下旬， Q3货政例会召开，强调“搞好跨周期和逆周期调控”，总量宽松的政策基调延续；流动性压力下，国债出现计划外发行，资金面延续偏紧，分层压力较大。  10 月缺口预判：财政因素扰动下，关注央行对冲 缴准、现金回流、信贷节奏放缓等因素较为有利，但政府债券集中发行及税期或带来时点扰动，关注央行对冲情况。刚性缺口而言，10 月一般存款环比季节性回落，对于超储的补充或在 1300 亿元附近；月初大量跨月逆回购回收，MLF 到期规模在 5000 亿元，预计税期等压力较大的时点，公开市场投放或有所放量。外生冲击方面，节后货币回流行为影响下，货币发行或季节性补充流动性 1500 亿元，非银存款或小幅补充超储 100 亿元。财政因素方面，预计政府债券净融资规模在 1.4 万亿附近，且 10 月税期规模相对偏大（缴税截止日在 23 日），政府存款对于超储的吸收或在 11000 亿元左右。  后续存单行情如何演绎？ 供给：四季度广义负债缺口走扩空间较有限，供给压力或相对缓和。此外，NSFR 流动性指标约束不大，为改善指标压力集中发行偏长久期存单的诉求或有限。 需求：（1）四季度农商行配置需求较三季度或有提升，但预计幅度较为有限；（2）而理财资金整体处于配置的淡季，预计对存单的利好或较为有限，存单交易空间的打开需要看到资金条件更大程度的改善。 综合来看，2.45%-2.5%附近或依旧是 1y 国股行存单较合理的定价中枢，1 年期 MLF 利率 2.5%的位置仍为存单的相对保护上沿。此外，从相对比价情况来看，资金预期不稳阶段，往往国债调整幅度偏大，多对应着存单-国债价差的收窄，当前情况而言，央行或并不意在收紧，且前期调整已较为充分，短端国债进一步调整的空间或有限，待税期、政府债券集中发行缴款的扰动减弱，资金平稳转松的信号逐渐明朗，行情有望迎来修复。  总结：央行调控思路或偏中性，延续偏高于政策利率运行 经历前期调整后，10 月资金条件或有小幅改善，但央行调控思路或偏中性，且税期、政府债券缴款等因素的扰动依然存在，关注央行对冲情况。（1）从缺口角度看，10 月一般存款季节性回落，季初信贷小月对于超储的消耗有限，且节后现金回流等有利因素支撑下，进一步收紧的空间或较为有限。（2）然而，政府债券缴款节奏超预期、非银杠杆抬升、海外经济韧性抬升加息预期等因素影响下，央行调控或偏谨慎，跨季后资金面宽松幅度不及市场此前预期，上旬大量跨季逆回购到期，月中有 MLF 到期，下旬税期规模偏大，政府债券缴款的扰动仍存，DR007 中枢或仅有小幅下行，仍延续偏高政策利率位置运行。  风险提示：流动性超预期收紧风险。  证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com 执业编号：S0360517090002 证券分析师：宋琦 电话：010-63214665 邮箱：songqi@hcyjs.com 执业编号：S0360523080002 相关研究报告 《【华创固收】赎回冲击后性价比提升，短久期高票息品种或占优——10 月信用债策略月报》 2023-10-11 《【华创固收】双节期间，海外市场哪些事件值得关注？——9 月海外月度观察》 2023-10-07 《【华创固收】化债变局下的潍坊城投机会怎么看？》 2023-09-26 《【华创固收】政策观望期，美债高位盘整——8月海外月报观察》 2023-09-14 《【华创固收】化债政策与机构赎回交织下的城投债演绎思考》 2023-09-13 华创证券研究所 债券分析 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 2 目 录 一、9 月资金面和流动性回顾：季末资金收敛，资金分层加大 .......................................... 5 （一）资金面回顾：季末资金价格继续抬升，明显高偏政策利率 ............................. 5 （二）流动性回顾：超储率水平季节性回升，流动性投放较积极 ............................. 8 1、流动性总量：9 月末超储率或在 2%附近 .............................................................. 8 2、公开市场操作：逆回购大幅加码，MLF 超量续作 .............................................. 9 二、9 月货币政策追踪：年内二次降准落地，Q3 货政例会召开 ...................................... 10 三、10 月缺口预判：财政因素扰动下，关注央行对冲 ...................................................... 13 （一）刚性缺口：法准释放补充流动性，关注 MLF 续作情况 ................................. 13 （二）外生冲击：节后现金回款补充流动性 ............................................................... 14 （三）财政因素：政府存款或偏高于季节性水平 ....................................................... 14 （四）综合判断：税期与缴款扰动下，关注央行对冲情况 ..............................