固收专题：从地方经济数据“挤水分”说起

1 / 11 [Table_Title]固收专题 20180118 [Table_Industry]证券研究报告· 固定收益· 固收深度报告 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Main]从地方经济数据“挤水分”说起 摘要 地方经济数据“水分”从何而来？长期以来 GDP 主义主导下的地方政绩观使得地方经济数据存在造假的动机和可能。GDP 数据和财政数据需要区分开讨论，因为两者在统计实践中的产生原因和造假方式存在根本性的差别。基于现行的分级核算制度，地区 GDP 之和总是超过全国 GDP，主要有两个原因：一是地区之间存在重复统计；二是在GDP 核算中，国家与地区使用的基础资料不完全一致。地方 GDP 数据造假主要采取虚假填报的做法。而财政数据造假通常是为了配合GDP 造假行为，通常有虚增空转、先缴后返及借款交税、虚构应税事项和虚假拆迁等三种方式。地方政府为何自曝家丑“挤水分”？地方政府自曝家丑“挤水分”有三个原因：1）“高质量发展”的客观要求；2）全国 GDP 统一核算改革带来的压力；3）中央或者上一级政府部门已经提前发现并掌握了较严重的地方数据造假情况。辽宁案例表明，地方政府主动“挤水分”并不意味着中央补助的大量增加。2015 年辽宁省主要是通过压缩一般性支出、增加调入资金、争取更多中央转移支付三种方式来平衡预算缺口，对应的资金增量分别为：599 亿元、382.06 亿元和 147.59 亿元。 地方政府数据“挤水分”有何影响？我们从统计指标、地方经济增长和地方财力三个维度详细解读地方统计数据“挤水分”的可能影响。统计指标方面，我们认为对全国口径的 GDP 增速和工业增加值增速影响较小，对固定资产投资增速影响较大；地方经济增长方面，辽宁、内蒙古和天津三个案例都表明，“挤水分”前后经济增长明显承压；地方财力方面，“挤水分”对于地方财政支出特别是基建支出存在较大冲击。对于“挤水分”事件的思考总结。尽管 2012 年以后地方政府 GDP 加总超出全国 GDP 的差额已经越来越小，但是根据 2016 年数据计算，两者之间仍有近 3 万亿缺口。这意味着除了已经爆出问题的辽宁、内蒙古和天津外，从全国范围看，地方政府仍有“挤水分”的空间和需要。考虑到地方经济数据下调意味着地方 GDP 规模和综合财力的大幅收缩，进而导致负债率和债务率的上升，对于城投债估值存在较大冲击，我们判断今年上半年城投债利差仍有进一步走阔的压力。此外，在严控地方政府债务背景下，地方政府“挤水分”将使得债务融资压力进一步上升，地方政府盲目投资的“基建冲动”有望得到进一步遏制，我们下调 2018 年基建投资增速预测至 10-13%，基建投资对经济增长的贡献进一步减弱。风险提示：个别地方政府 GDP 和财政收入增速大幅下滑，债务率上升过快，地方债务出现信用违约事件。[Table_Report]相关研究 1.房产税，呼之欲出？-201801112.水泥企业经营透视：从成本到盈利-201711083.货币政策系列深度：同业存单为何成为债市阿喀琉斯之踵？-201711084.货币政策系列研究四：深度解析定向降准-201710115.现金流角度细看高利差房地产债发行人-20170926[Table_Author]2018 年 01 月 18 日 证券分析师 丁文韬 执业证号：S0600515050001 0512-62938661 dingwt@dwzq.com.cn 研究助理 肖雨021-60199790 xiaoy@dwzq.com.cn 2 / 11 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei]固收专题 目录1 地方经济数据“水分”从何而来？ ......... 41.1 地方 GDP 数据的“水分”问题 ................... 4 1.2 地方财政数据的“水分”问题 ................... 5 2 地方政府为何要自曝家丑“挤水分”？ ..... 53 地方统计数据“挤水分”有何影响？ ....... 64 对于“挤水分”事件的思考总结 ........... 85 风险提示 ............................. 10 3 / 11 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 固收专题 图表目录 图表 1：2015、16 两年“辽宁效应”存在明显扰动影响 ... 7 图表 2：辽宁经济 2015 年后出现断崖式下滑 .......... 7 图表 3：2017 年二季度起内蒙古经济增速已经出现下滑 . 8 图表 4：2017 年一季度起天津经济增速开始下降 ....... 8 图表 5：辽宁省历年财政收支增速 ................... 8 图表 6：辽宁基建相关支出的变化 ................... 8 图表 7：各省市 GDP 和财政收入增速（2017 年前三季度） ................................................. 9 图表 8：各省市负债率比较 ......................... 9 图表 9：各省市债务率比较 ........................ 10 图表 10：各省市接受中央财政补贴情况 ............. 10 4 / 11 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 固收专题 近期内蒙古和天津两地地方政府先后公开承认经济数据造假继去年初时辽宁自曝财政数据虚增后，近一年时间内已有三省份因为统计造假而核减调整了往期经济数据1，一时间关于地方政府经济数据“挤水分”的讨论沸沸扬扬。本篇报告通过深入分析，试图回答市场关注的几个问题：地方经济数据的“水分”从何而来？地方政府为何要自曝家丑“挤水分”？地方政府“挤水分”事件有何影响？ 1 地方经济数据“水分”从何而来？ 长期以来 GDP 主义主导下的地方政绩观使得地方经济数据存在造假的动机和可能。长期以来，GDP 和财政数据受关注的程度非常高，且被较多地直接或间接用于各种形式的工作业绩考核，“数字出官”成为造假的根源。官员要提拔重用，需要一定的政绩，而政绩的体现莫过于光鲜亮丽的数据支撑。因此以 GDP 增长率、财政收入增长率为重要指标的领导干部考核模式，也间接成为数据造假的诱因之一。 但是在分析地方经济数据的“水分”来源时，我们认为有必要把 GDP数据和财政数据区分开讨论，因为两者在统计实践中的产生原因和造假方式存在根本性的差别。 1.1 地方 GDP 数据的“水分”问题 基于现行的分级核算制度，地区 GDP 之和总是超过全国 GDP。我国自 2004 年起实行接近 SNA 标准的国家、省、地、县四级的 GDP 核算制度。上一级的 GDP 数据并不是下一级的 GDP 汇总之和，国家和地区各自核算本辖区范围内的数据，即全国的 GDP 由国家统计局负责核算，地