宏观深度报告：降准降息利好哪些权益资产？——多资产系列报告(二)

东吴证券研究所 1 / 15 请务必阅读正文之后的免责声明部分 宏观深度报告 20251017 降准降息利好哪些权益资产？ ——多资产系列报告（二） 2025 年 10 月 17 日 证券分析师 芦哲 执业证书：S0600524110003 luzhe@dwzq.com.cn 证券分析师 刘子博 执业证书：S0600524120014 liuzb@dwzq.com.cn 相关研究 《直接融资回暖、存款继续活化——2025 年 9 月金融数据点评》 2025-10-15 《每周宏观经济和资产配置研判—20251013》 2025-10-14 [Table_Tag] [Table_Summary] 在实体经济仍呈“供强需弱”、贸易摩擦不确定性有所提高、美联储货币宽松预期较为一致等因素影响下，2025 年四季度，国内仍有可能实施降准降息等货币政策宽松操作。在此背景下，我们需要回答一项关键问题——降准降息可能利好哪些权益资产？ ◼ 研究方法：首先，我们梳理出自 2020 年 1 月至 2025 年 9 月，我国央行累计开展了 39 次货币政策宽松操作。 其次，我们选取若干适合 A 股市场的指标，借助“非线性概率”法，对 2025年 10 月 9 日总市值不低于 100 亿元的 1897 只 A 股，逐年计算其“成长/价值”、“防御/周期”风格分类（追溯 15 年）。 最后，我们以历次货币政策宽松日期为 T 日，计算自 T-1 日至 T+1 日的 10年期国债中债估值净价收盘价变动幅度、A 股主要个股区间收益。通过对比不同风格的样本个股跑赢同期债券表现的数量占比，衡量历史上的货币政策宽松曾经利好哪些 A 股资产。 ◼ 历史上哪些 A 股曾受益于降准降息？ 自 2020 年 1 月至 2025 年 9 月的历史数据显示： （1）货政宽松带来债市“走熊”时，股票表现可能相对更好。无论是在 9次“牛陡”期间，还是在 13 次“牛平”期间，样本 A 股跑赢同期 10 年期国债收益表现的数量占比均在 35%以下。但在 12 次“熊陡”阶段，该比例高达 53.8%；在 5 次“熊平”阶段，该比例更是高达 66.2%。 （2）防御股明显受益于货政宽松，但成长股的受益程度尚难准确判断。防御股、偏防御股、偏周期股、周期股跑赢同期 10 年期国债收益表现的平均比例分别为 50.4%、49.6%、48.2%、47.6%，该数值呈单调递减趋势。但成长股、偏成长股、偏价值股、价值股跑赢同期 10 年期国债表现的平均比例分别为 48.3%、48.1%、48.4%、48.8%，数值较为接近。 （3）当货政宽松带来债市“走熊”时，防御股仍有可能大比例跑输债券收益表现。在 17 个货币政策宽松带来债市“走熊”的阶段，2020 年 4 月 20日、2021 年 7 月 15 日、2023 年 9 月 15 日、2025 年 5 月 15 日四个时点均曾发生“过半防御股收益表现不及债券”的情况。理论上，当货币政策宽松推动利率下降时，DCF 模型中的贴现率下降、股价提高。此外，对于不同风格的股票而言，降准降息相对更有利于成长股的估值提升。 但根据本文的实际测算结果，在 DCF 模型中，与贴现率相比，投资人对企业未来利润的预期可能是更重要的输入变量。具体而言： （1）如果货币宽松伴随着同期投资人对企业利润改善、经济复苏预期升温，那么在债券“走熊”的同时，增量资金流入权益市场，反而可能导致权益资产表现更好。 （2）成长股的估值及股价表现能否受到降准降息的直接利好是需要一定条件的。与之相比，业绩对经济周期相对并不敏感、盈利能力相对较强且波动较小、股价不常“大起大落”的防御股受货币政策宽松的利好相对更加明显。 （3）当货政宽松带来债市“走熊”时，如果权益市场对产业基本面及上市公司利润、现金流改善预期不明确，那么货币政策或难改变权益市场主线，防御股仍有可能大比例跑输同期债券表现。 ◼ 风险提示：（1）样本 A 股的选取方法可能仍有待完善；（2）对样本 A 股进行风格分类时，统一取中位数为 0.5 测算 CVS 可能与事实略有偏差；（3）许多货币政策宽松操作在事前已经通过各类官方渠道进行过“吹 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 2 / 15 风”，仅评估最终落地前后的股、债市场表现可能导致分析不准；（4）对历史上“债熊”期间防御股股价表现跑输同期 10 年期国债收益表现的分析可能不够准确。 请务必阅读正文之后的免责声明部分 宏观深度报告 东吴证券研究所 3 / 15 内容目录 1. 如何分析降准降息可能利好哪些权益资产？ .................................................................................. 6 2. 历史上哪些 A 股曾受益于降准降息？ ............................................................................................. 9 2.1. 货政宽松带来债市“走熊”时，股票表现可能相对更好 ......................................................... 9 2.2. 防御股明显受益于货政宽松，但成长股的受益程度尚难准确判断................................... 10 2.3. 当货政宽松带来债市“走熊”时，防御股仍有可能大比例跑输债券收益表现 ................... 13 3. 风险提示 ............................................................................................................................................ 14 请务必阅读正文之后的免责声明部分 宏观深度报告 东吴证券研究所 4 / 15 图表目录 图 1： 近期美联储降息预期持续升温，部分投资人预期未来 1 年或将降息超过 150BP ............... 5 图 2： 富时罗素“非线性概率法”图示 ................................................................................................... 7 表 1： 自 2020 年 1 月至 2025 年 9 月，我国央行累计开展 39 次货币政策宽松操作..................... 6 表 2： 当货政宽松带来债市“走熊”时，股票表现可能相对更好 ..................................................... 10 表 3： 自 2020 年以来，货币政策宽松对提振防御股股价的作用相对更加明显........................... 1