智慧能源系列电力行业专题报告（七）：水电资产梳理，量价兼具弹性，优质水电成长逻辑顺畅

敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告 | 行业深度报告 2023 年 10 月 09 日 推荐（维持） 智慧能源系列电力行业专题报告（七） 周期/环保及公用事业 本篇报告旨在通过自上而下的逻辑，系统性梳理水电行业主要流域和公司的资产情况：从水电主要流域的装机特点和规划布局入手，聚焦主要水电企业，对比不同流域和企业的装机弹性、电量电价情况和度电指标等数据，分析水电企业增长潜力。 ❑ 我国常规水电目前开发程度超 60%，主要流域仍有增量空间。截至 2022 年底，我国常规水电已建装机规模约为 4.14 亿千瓦，约占技术开发量的 60.3%。剩余技术可开发资源主要集中在西南地区，金沙江上游、雅砻江、大渡河等主要河流仍有一定开发潜力。其中，雅砻江、大渡河、澜沧江水电站在建+拟建规模占当前已投产规模的比重较高，分别为 40.5%/48.0%/35.6%，并且将集中于“十四五”、“十五五”期间投产，有望获得较大的业绩增长弹性。 ❑ 梯级联调增量，风光水储协同，扩机与抽蓄共舞。水电出力受季节影响波动明显，梯级联合调度可以通过具有年调节性能的水库拦蓄丰水期来水，减少无益弃水，缓解丰枯期电力供需矛盾，一定程度上熨平水电的出力波动，提高电网运行安全性。水电基荷作用明显，可有效缓解风光发电波动性。四川、云南两省借助自身的水电资源优势。积极推进多个水风光综合能源基地建设，主要流域新能源装机增长潜力较大。增容扩机有助于利用好存量水电资源，抽蓄电站将提供优质调峰资源，有望进一步提升电力系统稳定性。 ❑ 对比：大渡河短期装机弹性高，雅砻江度电指标最优，长电高分红凸显投资价值。1）从装机弹性来看：“十四五”期间大渡河流域新增水电装机弹性最高，为 28.4%，且国能大渡河公司在建装机弹性也为最高（31.8%）；2）从外送电量和电价情况来看：由于长电和雅砻江水电外送电量占比较高，且部分电站送向江浙沪等高电价区域，导致二者综合上网电价处于较高水平，约为 0.26-0.27 元/千瓦时；国电电力下属的国能大渡河公司及华能水电主要留存当地消纳，综合上网电价较低。考虑到近年来电力供需形势紧张，且川渝地区经济增长迅速，云南高耗能企业较多，带动用电需求快速增长，当地水电上网电价有望上浮；3）从新能源装机规划来看：国电电力“十四五”期间规划新增装机最多，为 3500 万千瓦，其他三家公司新增装机量相当，均在千万千瓦级；4）度电指标：雅砻江水电的度电收入及利润最高，体现出公司较好的资产质量和较高的盈利能力，国能大渡河和华能水电受到低电价拖累明显。长江电力度电经营性现金流最高，为 0.243 元/千瓦时，充裕的现金支撑高分红比例，公司分红比例和股息率均明显高于同行业可比公司，凸显长期投资价值。 ❑ 投资建议：重点推荐国电电力：1）短期：2023 年下半年来水改善明显，水电业绩有望受益增长；火电容量电价政策落地后，业绩也有较大弹性空间；2）中长期内：大渡河水电在建装机弹性较高，且随着特高压线路打通以及双江口电站投产，公司水电消纳弃水困局有望化解，反转弹性最大。“十四五”期间公司新能源装机最高，将充分受益能源转型与多能互补协同发展。建议关注其他优质水电标的国投电力、长江电力等。 ❑ 风险提示：来水不及预期、水电电价上涨不及预期、项目建设进度不及预期、经济增速下滑导致终端用电需求疲软、电力市场化改革推进不及预期等。 行业规模 占比% 股票家数（只） 225 4.3 总市值（十亿元） 3107.6 3.8 流通市值（十亿元） 2719.4 3.8 行业指数 % 1m 6m 12m 绝对表现 -3.3 -2.5 3.4 相对表现 -1.6 5.2 7.0 资料来源：公司数据、招商证券 相关报告 1、《智慧能源系列电力专题报告（六）：从电价上涨&机组延寿假设，看 水 电 核 电 价 值 增 长 潜 力 》2023-09-13 2、《智慧能源系列专题报告（五）：新型电力系统——聚焦源网荷储，电改顶层设计渐清晰》2023-08-05 3、《智慧能源系列专题报告（四）：AI 助力新型电力系统建设，虚拟电厂前景广阔》2023-05-19 宋盈盈 S1090520080001 songyingying@cmschina.com.cn -10-505101520Oct/22Jan/23May/23Sep/23(%)环保及公用事业沪深300水电资产梳理：量价兼具弹性，优质水电成长逻辑顺畅 敬请阅读末页的重要说明 2 行业深度报告 正文目录 一、 水电开发进程过半，主要流域装机弹性仍存 ............................................. 5 1、 水能资源集聚十三大基地，开发程度超 60% .............................................. 5 2、 主要流域装机仍有较大弹性，即将迎来新一轮投产高峰 ............................. 5 3、 梯级联调增量，风光水储协同，扩机与抽蓄共舞 ........................................ 8 （1）梯级电站联合调度，多重效益凸显 ............................................................ 8 （2）提升系统稳定性，风光水储一体化协同空间广阔 ...................................... 9 （3）用好存量做好增量，扩机和抽蓄经济效益明显 ....................................... 11 二、 雅砻江业绩弹性充足，大渡河消纳有望改善 ........................................... 13 1、 长江电力：乌白注入大幅提升发电量，外送电价提升拓宽盈利空间 ........ 13 2、 雅砻江水电：联合调度优势明显，“量+价”弹性充足 ................................. 15 （1）新增装机+联合调度，发电量有望持续增长 ............................................. 15 （2）电力供需格局优化，外送和省内电价均有望提升 .................................... 16 3、 国能大渡河：基建设施优化，水电消纳困局有望得解 .............................. 17 4、 华能水电：集团水电业务唯一整合平台，受益云南供需格局改善 ............ 20 5、 对比：大渡河短期装机弹性高，雅砻江度电指标最优，长电高分红高股息22 三、 投资建议 .................................................................................................. 27 四、 风险提示 ............