火电行业深度研究报告：本轮火电周期的多维度思考

证 券 研 究 报 告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载 行业研究 火电 2023 年 09 月 29 日 火电行业深度研究报告 推荐 （维持） 本轮火电周期的多维度思考  全方位、多角度理解火电周期。本篇报告我们对火电进行全方位解读，首先从宏观的视角来看火电本轮所处的周期位置；其次对影响火电最核心要素电价及煤价进行深入探讨，探究火电后续盈利走向；进一步以业绩为基石，延伸到对于火电估值的思考，看如何在 PB 估值中枢的逻辑下给出更为定性的判断；最后以市场风格收尾，展望央企和地方性运营商两大阵营的未来走势。  周期：回看过去二十年，火电明显超额收益一方面来源于核心要素的边际向上另一方面来源于行业转型的驱动。03 年持续紧张的电力供需带动利用小时数提升，火电盈利能力增强；14 年煤价下行推动 ROE 修复进而催生新一波行情；21 年绿电发展新逻辑，政策利好抬升全板块预期。当下来看，前期火电投资不足导致用电供需偏紧，而煤价回落驱动的火电业绩弹性亦然可观，新一轮火电周期值得期待。  电价：更多受政策端的扰动，长期看电价或“可涨”。21 年煤价高企电价上浮空间被再次打开，展望明年，电价中枢的确定本质上需要回归于电企的合理盈利，或与煤价更为相关，因此政策端的抉择具有较强的不确定性。而站在更长期的视角，如果不去预判政策，而仅从“涨电价”这一决策引发的“结果”来看，在电价上涨 5%、用电量修复 5%的中性条件下，电价调升预计会侵蚀 2.75%的工业企业利润，对利润的冲击并非不可接受，理论上工业电价在宏观层面具备一定的上浮可行性。  煤价：仍然具有下行的基本面支撑。产量方面，国内 23M1-8 实现原煤产量 30.68亿吨，同比增长 4.5%；进口煤随着澳煤进口增加与国际形势的平稳也逐渐贡献增量，整体来看煤炭供给稳中有升。虽然近期煤炭受安全事故导致供给端有所波动，但考虑到整体煤炭供需仍然偏宽松，短期扰动消散叠加步入淡季之后煤价有望开始下行。  估值的定性思考。尤其对于地方性运营商而言，以 PB 为中枢的估值逻辑相对“粗糙”，因为 PB 倍数的给定相对较为主观。为定量把握运营商的估值，我们用增量的视角，假设当前股价反映目前煤价，对市场煤价格后续下跌对应的业绩弹性空间进行定量测算：我们测算煤价每下跌 100 元，若长协煤占比在30%-60%区间，业绩弹性较大的运营商的业绩增量弹性（超额的业绩释放增量/当前市值）约在 3%-10%。  后续风格的取向或逐渐向地方性运营商倾斜。如果把火电修复比作成一场篮球赛，央企在“上半场”率先吹响了修复的号角。本质来看，是长协煤价低于市场煤价格的背景下，高长协履约带来的成本优势，进而对应到业绩层面的率先释放。后续来看，夏季用电负荷逐渐回落、叠加短期安全事件扰动消除之后，煤价或将再次进入下行区间，如果煤炭市场价格再次转弱，长协煤占比较低的地方性运营商将拥有更大的修复弹性。  投资建议：火电周期王者归来，今年在煤价回落的背景下走出了相较于大盘的独立行情，业绩改善加速修复。展望后续，火电短期业绩修复仍然是影响本轮火电周期的决定性因素，同时电改不断推进，容量电价、现货交易、辅助服务等市场不断健全，将从根源上弱化火电的周期属性，进而对火电估值进行重塑。我们对火电运营商两手抓的策略不变：一手抓长协煤占比高、业绩确定性较强的央企，首推华能国际、建议关注华电国际、大唐发电；另一手抓后续有望强势“突围”的地方性运营商，建议关注江苏国信、浙能电力、皖能电力、京能电力、建投能源等。  风险提示：煤价冲高的风险，电价涨幅可能不及预期，火电业绩改善不及预期等。 证券分析师：庞天一 电话：010-63214656 邮箱：pangtianyi@hcyjs.com 执业编号：S0360518070002 行业基本数据 占比% 股票家数(只) 36 0.00 总市值(亿元) 9,025.29 1.00 流通市值(亿元) 7,660.36 1.10 相对指数表现 % 1M 6M 12M 绝对表现 -2.8% 0.8% 2.9% 相对表现 -1.1% 8.5% 6.5% -8%2%12%22%22/0922/1223/0223/0523/0723/092022-09-28~2023-09-28火电沪深300华创证券研究所 火电行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载 投资主题 报告亮点 本篇报告我们对此前火电修复系列专题进行统一整理，并在之前的系列专题基础之上结合后续行业基本面的实际走向进行更新补充，选取精华浓缩成一篇对于火电的全方位、多视角的“工具书”属性报告。从周期、基本面、估值、风格多维度理解本轮火电行情的底层逻辑与后续行情演绎走向。 投资逻辑 火电周期王者归来，今年在煤价回落的背景下走出了相较于大盘的独立行情，业绩改善加速修复。展望后续，火电短期业绩修复仍然是影响本轮火电周期的决定性因素，长期来看，电改持续推进，容量电价、现货交易、辅助服务等市场不断健全，将从根源上弱化火电的周期属性，进而对火电估值进行重塑。 标的方面，对火电运营商两手抓的策略不变：一手抓长协煤占比高、业绩确定性较强的央企，首推华能国际、建议关注华电国际、大唐发电；另一手抓后续有望强势“突围”的地方性运营商，建议关注江苏国信、浙能电力、皖能电力、京能电力、建投能源等。 mNwPmOsNsRuMsNsNwPvMnNaQcM6MnPmMtRnOeRoPqQjMmMtMbRpOrNvPnQrOvPrNoR 火电行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 3 目 录 一、周期：王者归来 ................................................................................................................. 5 （一）历次火电行业周期的复盘 ..................................................................................... 5 1、2003 年：“五朵金花”绽放，电力涨势靠前 ........................................................... 5 2、2014 年：煤价下行推动 ROE 修复进而催生新一波行情 .................................... 6 3、2021 年：绿电发展新逻辑，政策利好抬升全板块预期 ...................................... 7 （二）展望：行业背景似曾相识，电力有望景气维持 ................................................. 7 二、供需：电力供需偏紧或成常