3季度经济数据点评：超预期复苏的内生动能在哪？

敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告 | 宏观分析报告 2023 年 10 月 18 日 3 季度经济数据点评 ❑ 3 季度经济复苏超预期。当季实际 GDP 同比增长 4.9%，两年同比4.4%，大幅高于 2 季度的 3.3%，稍低于 1 季度的 4.6%。前 3 季度实际GDP 同比增长 5.2%，两年同比 4.1%，重新反超全年“5%左右”经济目标对应的两年同比 4.0%。考虑到去年 4 季度 GDP 增速是仅有 2.9%的低基数，今年将大概率达成全年经济增长目标。 ❑ 3 季度经济超预期复苏的内生动能在哪？第一，居民消费倾向加速恢复；第二，房地产前端有企稳迹象；第三，库存下降缓解生产和价格压力。虽然防疫转段后的经济复苏经历了曲折，过去几个月仍然处于向潜在增速恢复的通道里。如果下一阶段宏观政策保持积极取向，经济增长有望在明年正式回归甚至阶段性超越潜在增速水平。 ❑ 具体看 9 月当月，供需两端进一步改善，生产端比较明显，需求端相对温和。结构上，社会消费品零售总额同比 5.5%，两年同比 4.0%（前值5.0%），部分消费品类走强可能与节日和大型活动有关；固定资产投资同比 2.5%，两年同比 4.5%（前值 4.2%），基建、房地产、制造业投资增速均有所回升，地产链全线企稳；美元计价出口同比-6.2%，两年同比-0.5%（前值-1.0%）。 ❑ 风险提示：政策效果存在不确定性；出口外需可能弱于预期 张静静 S1090522050003 zhangjingjing@cmschina.com.cn 张一平 S1090513080007 zhangyiping@cmschina.com.cn 赵宏鹤 S1090522070005 zhaohonghe@cmschina.com.cn 超预期复苏的内生动能在哪？ 敬请阅读末页的重要说明 2 宏观点评报告 正文目录 一、 总评：3 季度复苏超预期，内生动能在哪？ ............................................... 3 二、 结构：供给改善强于需求，地产链全线企稳 .............................................. 4 1. 供需继续改善，供给强于需求 ........................................................................ 4 2. 基建制造回升，地产链全线企稳 ..................................................................... 5 3. 消费高位震荡，节日活动提振 ........................................................................ 6 图表目录 图 1：实际 GDP 增速和估算增速与全年经济目标的对比 ................................... 3 图 2：3 季度居民消费倾向加速恢复 ................................................................... 4 图 3：3 季度房地产前端销售和新开工增速企稳 ................................................. 4 图 4：名义和实际工业库存增速均明显下降 ....................................................... 4 图 5：3 季度产能利用率和 PPI 触底回升 ............................................................ 4 图 6：9 月工业生产继续回暖，服务业产出高位震荡 .......................................... 5 图 7：9 月固投和出口回暖，社零高位震荡 ........................................................ 5 图 8：9 月基建、制造、房地产投资增速均有所回升 .......................................... 5 图 9：9 月地产链前端、后端全线企稳 ................................................................ 5 图 10：9 月限额以上消费两年同比增速回升的主要品类 .................................... 6 敬请阅读末页的重要说明 3 宏观点评报告 一、总评：3 季度复苏超预期，内生动能在哪？ 3 季度经济复苏超预期。3 季度实际 GDP 同比增长 4.9%，WIND 平均预期 4.4-4.5%。两年同比 4.4%，大幅高于 2 季度的 3.3%，稍低于 1 季度的 4.6%。前 3季度实际 GDP 同比增长 5.2%，两年同比 4.1%，重新反超全年“5%左右”经济目标对应的两年同比 4.0%。考虑到去年 4 季度 GDP 增速是仅有 2.9%的低基数，今年将大概率达成全年经济增长目标。 图 1：实际 GDP 增速和估算增速与全年经济目标的对比 资料来源：Wind、招商证券（均是以 21 年为基准的同比/两年同比） 3 季度经济超预期复苏的内生动能在哪？ 第一，居民消费倾向加速恢复。以每个季度的“居民消费性支出/可支配收入”衡量居民消费倾向，今年 1 季度和 2 季度的消费倾向都较去年同期有所恢复，同时较疫情之前还有明显差距。3 季度消费倾向明显回升，甚至处于 2014 年以来的最高水平，令居民消费性支出实现超预期增长。 第二，房地产前端有企稳迹象。以两年同比为准，整个 3 季度的商品房销售面积增速呈现筑底形态，新开工面积的降幅则连续收窄。房地产前端企稳固然受益于过去一段时间的系列政策，销售和开工面积在大幅收缩之后重新接近当前人口结构的内生水平也是重要因素。受此影响，房地产开发投资增速在 3 季度初步企稳，没有带来进一步的拖累。 第三，库存下降缓解生产和价格压力。在需求恢复偏缓的情况下，高库存对通胀和生产的抑制比较明显。随着近期工业产成品存货在名义和实际两个维度的增速都较年初明显下降，3 季度工业生产明显改善，工业品通胀触底回升，季调后的工业产能利用率也止跌反弹。虽然驱动库存周期的核心因素是需求，库存本身对生产和价格的影响体现的是库存周期对经济的内生性调节。 总的来说，虽然防疫转段后的经济复苏经历了曲折，过去几个月仍然处于向潜在增速恢复的通道里。如果下一阶段宏观政策保持积极取向，经济增长有望在明年正式回归甚至阶段性超越潜在增速水平。下一阶段要密切关注明年经济目标的预期和政策配合。 0%1%2%3%4%5%22Q122Q222Q322Q423Q1 23年4月5月6月/Q27月8月9月/Q3GD