10月港股消费行业观察：风格切换助力消费

敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告 | 行业联合报告 2025 年 10 月 21 日 推荐（维持） 招商证券|10 月港股消费观察 研究部/消费品 ❑ 宏观组 张一平：社零分析 ❑ 食饮组 陈书慧：关注大众品结构性机会，继续推荐农夫&卫龙 ❑ 纺服组 刘 丽：黄金珠宝趋势延续，关注波司登旺季表现 ❑ 轻纺组 杨蕊菁：关注双十一预售及出口低估值标的 ❑ 家电组 闫哲坤：关注低估值预期差大的白电龙头 ❑ 商社组 李秀敏：9 月茶饮同店延续高增长，关注外卖补贴进展 ❑ 零售组 丁浙川：关注电商互联网三季报情况 ❑ 医药组 梁广楷：关注创新产业链投资机会，推荐药明合联等标的 ❑ 农业组 施 腾：母猪产能去化或提速，继续推荐养殖龙头 ❑ 风险提示：行业竞争加剧、地缘政治风险、消费复苏不及预期。 行业规模 占比% 股票家数（只） 1216 23.6 总市值（十亿元） 17786.6 17.3 流通市值（十亿元） 16334.4 17.4 行业指数 % 1m 6m 12m 绝对表现 -3.0 14.9 28.4 相对表现 -3.8 -5.4 12.8 资料来源：公司数据、招商证券 张一平 S1090513080007 zhangyiping@cmschina.com.cn 陈书慧 S1090523010003 chenshuhui@cmschina.com.cn 唐圣炀 S1090523120001 tangshengyang@cmschina.com.cn 杨蕊菁 S1090524100002 yangruijing1@cmschina.com.cn 闫哲坤 S1090523070001 yanzhekun@cmschina.com.cn 李秀敏 S1090520070003 lixiumin1@cmschina.com.cn 胡馨媛 S1090525060001 huxinyuan@cmschina.com.cn 肖笑园 S1090525050001 xiaoxiaoyuan@cmschina.com.cn 施腾 S1090522080002 shiteng@cmschina.com.cn 风格切换助力消费 敬请阅读末页的重要说明 2 行业联合报告 宏观组（张一平）：社零分析 1、9 月社零增速进一步放缓，当月同比增长 3.0%，比 8 月回落 0.4 个百分点，已经接近去年 926 前后的水平。环比下跌 0.18%，6 月以来消费需求持续放缓。 2、社零增速放缓的主要原因在于商品零售增速明显下滑。9 月商品零售同比增长 3.3%，回落至年初以来最低水平，拖累 9 月社零增速 0.27 个百分点。餐饮收入持续低迷，9 月同比增长 0.9%，比 8 月下滑 1.2 个百分点，拖累 9 月社零增速 0.12 个百分点。 3、商品零售中，家电零售增速为 3.3%，比上月放缓 11 个百分点，这是去年 926以来家电零售增速首次跌破 10%。由此可见，随着房地产销售的降温，耐用品补贴政策的效力也快速下滑。9 月只有体育、娱乐用品，通讯器材以及家具类商品零售增速超过 10%。若房地产销售维持目前态势，商品零售可能难有明显起色。 4、9 月服务业零售累计同比增速小幅反弹 0.1 个百分点至 5.2%，这主要还是与国庆长假出游提前预定等因素有关。但受商品零售的拖累，全口径消费增速继续下滑，9 月累计同比增速为 4.8%，回落至今年以来的次低水平。 5、展望 4 季度，消费形势仍面临较大挑战，主要问题在于居民收入已经连续 2个季度下滑，3 季度增速为 4.5%，比 2 季度下滑 0.6 个百分点，下滑幅度进一步扩大。消费是收入的函数，收入放缓将直接影响居民消费能力。我们认为在增收方面难度较大的情况，通过减负来提高居民可支配收入可能是未来提振消费的重要政策手段。 敬请阅读末页的重要说明 3 行业联合报告 食饮组（陈书慧）：关注大众品结构性机会，继续推荐农夫&卫龙 白酒加速出清，关注大众品结构性机会。白酒侧淡季叠加“禁酒令冲击”，Q3 需求短期阶段性下滑，高端白酒价格整体承压，宴席与大众消费场景相对平稳，多数酒企进入调整阶段，考虑到企业调整节奏存在差异，建议关注三季报报表检验期，超跌逢低配置估值安全边际足的头部酒企。大众品板块，零食、饮料景气度延续，餐饮供应链、啤酒等受餐饮景气度影响仍相对平淡，关注大众品板块结构性机会，继续推荐农夫&卫龙。 1）农夫山泉：9 月延续高增态势，预计整个三季度增长达到 25%以上，其中，东方树叶在消费者投入的拉动下，预计增长超 50%，景气度依旧，包装水预计增长略快于整体，7/8 月大包装水政策力度增加，经销商进货积极性高，9 月去库存，动销比较正常。三季度数据延续高增，娃哈哈事件持续催化，宗馥莉离职，公司或进入深度调整期，农夫有望持续抢占份额。数据持续催化下，以及短期竞对品牌更换继续催化股价抬升。预计 25-26 年净利润 147、172 亿，对应 25-26年的 PE 为 37X/32X。 2）卫龙美味：魔芋动销反馈良好，辣条增长有望转正。Q3 卫龙受益于开学备货催化，9 月继续加大校园渠道铺货，Q3 整体增速预计 20-22%左右，麻酱味产品加大广宣投放、终端陈列，魔芋类有望延续 Q2 高增。辣条类 9 月实现正的微增，通过麻辣口味产品拉动辣条动销环比改善，海外市场开启布局。考虑到公司估值回落后，实际估值与增速匹配度较高，期待费用与成本有效管控下利润弹性进一步释放。 风险提示：经济环境扰动、需求不及预期风险、成本上涨幅度过大、行业竞争加剧导致利润率不及预期、新品推广不及预期等风险。 敬请阅读末页的重要说明 4 行业联合报告 轻纺组（刘丽）：黄金珠宝趋势延续，关注波司登旺季表现 黄金珠宝：9-10 月金价持续突破，近期黄金珠宝终端表现分化加剧。从国庆假期表现来看，大众品牌继续承压，周大福等品牌则受益于金价上涨销售表现超预期。我们观点不变，在持续看多黄金的背景下，黄金珠宝行业持续变革，除了年轻化饰品化产品的热销，以周大福为首的老港资品牌具备较强的品牌力和客群基础，兼具产品设计能力，在高端化方面具有先发优势，同时具备较大对冲敞口可受益于金价上行。我们建议重点关注周大福、六福集团、周生生，并且持续关注老铺黄金，近期提价+新店+金器新品等动作陆续提上日程。 化妆品：天猫预售已经开启，首日预售表现来看国货美妆整体表现较为平淡，多数品牌仅符合或低于预期。预计主要系超头+外资品牌冲击+消费力弱+内卷加剧等多重因素影响。建议关注中高端定位+线上线下渠道同步、格局最优、业绩稳健的毛戈平，以及强运营能力、多品牌多矩阵扩张、大盘具备绝对价格优势的上美股份。 纺服：近期多地降温明显，羽绒服旺季即将来临。波司登品牌产品系列迭代升级，伴随旺季来临将推出时尚、御寒科技等一系列品牌活动，叠加今年冬季至春节前旺季时间同比拉长，且去年暖冬导致终端零售基数较低，有望贡献主要的销售增长；除波司登主品牌之外，雪中飞和冰洁品牌也将重点发力提高市场份额。