公司首次覆盖报告：成本优势叠加产品溢价，筑高绿电铝龙头长期价值

有色金属/工业金属 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1 / 21 云铝股份（000807.SZ） 2023 年 10 月 18 日 投资评级：买入（首次） 日期 2023/10/18 当前股价(元) 13.99 一年最高最低(元) 16.45/8.91 总市值(亿元) 485.17 流通市值(亿元) 485.16 总股本(亿股) 34.68 流通股本(亿股) 34.68 近 3 个月换手率(%) 60.29 股价走势图 数据来源：聚源 成本优势叠加产品溢价，筑高绿电铝龙头长期价值 ——公司首次覆盖报告 李怡然（分析师） liyiran@kysec.cn 证书编号：S0790523050002  电力供应趋稳、盈利能力改善、绿电铝溢价共驱公司业绩有望长期增长 公司是国内绿电铝龙头企业。随着上半年云南电力紧张形势解除，公司电解铝产能已于 8 月初实现满产，叠加重熔铝锭价格上行，电解铝原料成本下行，预计2023H2 公司业绩将实现环比显著改善。中长期来看，未来随着云南光伏建设持续推进，枯水期电力短缺情况预计将得到有效改善，公司限产产能释放叠加供需缺口下铝价抬升，同时集团内业务重组后公司铝加工产品整体毛利率有望提升，预计未来公司业绩将持续改善。此外，公司电力来源以水电为主，全球低碳发展趋势下公司将有望持续受益于绿电铝溢价能力。我们看好公司长期发展，预计2023-2025 年归母净利润分别为 38.80/53.32/60.02 亿元，EPS 为 1.12/1.54/1.73 元/股，当前股价对应 2023-2025 年 PE 分别为 12.9/9.4/8.3 倍，看好国内电解铝盈利能力持续抬升，公司绿电铝优势显著，首次覆盖给予“买入”评级。  “低成本+低碳”凸显公司长期价值，云南电力供给稳定性有望持续改善 从全球化视角来看，水电相对廉价且稳定的电力成本赋予了水电铝较高的安全边际，是水电铝资产得以穿越周期的核心护城河。同时，全球碳中和背景下水电铝低碳优势有望进一步凸显。就云南水电铝而言，随着当地光伏建设的持续推进，枯水期电力供应改善在即，铝企生产稳定性有望提高。  国内电解铝供需偏紧，电力缓和下公司或实现量价齐升 供给端，当前国内产能迫近合规指标天花板，中短期内海外增量有限，电解铝供给刚性约束强化。需求端，保交楼政策对竣工面积尚有支撑，光伏、新能源车快速发展有望补位地产拉动终端需求，供需缺口预计持续扩大。铝价强势叠加前期限产产能释放，公司业绩有望持续改善。  中铝集团内业务重组，铝加工业务板块盈利能力有望提升 公司铝加工业务毛利率相对较低主要是由于部分铝加工产能拖累，集团内业务重组后，公司已经剥离该部分低毛利资产，铝加工业务毛利率有望提升。  风险提示：云南光伏建设不及预期；下游需求不及预期；原材料价格波动。 财务摘要和估值指标 指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 41,751 48,463 43,279 48,385 51,474 YOY(%) 41.2 16.1 -10.7 11.8 6.4 归母净利润(百万元) 3,333 4,569 3,880 5,332 6,002 YOY(%) 269.3 37.1 -15.1 37.4 12.6 毛利率(%) 20.4 14.9 14.2 16.1 16.5 净利率(%) 8.0 9.4 9.0 11.0 11.7 ROE(%) 20.2 20.8 15.3 17.5 16.4 EPS(摊薄/元) 0.96 1.32 1.12 1.54 1.73 P/E(倍) 15.0 10.9 12.9 9.4 8.3 P/B(倍) 2.7 2.2 1.9 1.6 1.4 数据来源：聚源、开源证券研究所 -30%0%30%60%90%2022-102023-022023-062023-10云铝股份沪深300开源证券 证券研究报告 公司首次覆盖报告 公司研究 公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2 / 21 目 录 1、 专注绿电铝一体化，中铝入主共享平台优势 ......................................................................................................................... 4 2、 公司聚焦水电铝，“低成本+低碳”凸显长期价值 ................................................................................................................... 6 2.1、 电力成本优势塑造水电铝产能护城河 .......................................................................................................................... 6 2.2、 碳中和背景下水电铝优势进一步凸显 .......................................................................................................................... 7 2.3、 光伏建设持续推进，枯水期电力供应有望改善 .......................................................................................................... 9 3、 国内电解铝供需偏紧，电力缓和下公司或实现量价齐升 ................................................................................................... 12 3.1、 供给端：国内产能约束强化，短期海外增量有限 .................................................................................................... 12 3.2、 需求端：光伏、新能源车补位地产拉动终端需求 .................................................................................................... 13 3.3、 供需缺口叠加复产，公司或迎量价齐升 .................................................................................................................... 15 4、 中铝集团内业务重组，铝加工产品盈利能力有望提升