投资策略专题：当春季躁动遇上估值慢牛

投资策略专题 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1/24 2025 年 12 月 08 日 《本轮春季躁动的共性&个性—投资策略专题》-2025.12.7 《机构关注度环比回升：银行、通信、食 品 饮 料 — 机 构 调 研 周 跟 踪 》-2025.12.1 《提前布局春季躁动—投资策略周报》-2025.11.30 当春季躁动遇上估值慢牛 ——投资策略专题 韦冀星（分析师） 耿驰政（联系人） weijixing@kysec.cn 证书编号：S0790524030002 gengchizheng@kysec.cn 证书编号：S0790125050007  躁动的空间往往源于前期的调整，提前布局必要性上升 针对第一个问题，我们认为不单单是日历效应和行为金融学的解释，从政策周期/宏观节奏+产业运行规律+流动性季节性因素+机构调仓与预期博弈等多角度看，躁动本身具备一定合理性。因此自 2010 年以来鲜有春季躁动缺席的年份，当前我们认为躁动仍是大概率事件。 第二个问题，我们认为从历史规律和市场行为的角度来看，春季躁动并不严格限定在“春季”这一自然时段内，其本质是一种由宏观预期、流动性改善、机构行为模式与风险偏好周期共同驱动的阶段性风险偏好提升。因而其出现时间具有可前置性、可后移性，甚至会在跨年节点提前酝酿。而本轮恰逢两大因素共同作用—11 月的显著调整叠加春节较晚且估值牛市仍在途中，那么提前躁动的可能性相对较大，并非只能在春季发生。建议 12 月提前布局春季躁动。  春季躁动的行业表现规律—科技 or 周期或许本轮不是二选一 整体来看，春季躁动并非市场的随机波动，而是具有结构性规律和预测价值。历史统计显示，成长型春季躁动在历次春季行情中占比近六成，是最具代表性的春季行情类型，流动性宽松 + 科技政策预期的放大器为主要驱动力。而周期型春季躁动的出现频率略低，但同样具有较强的规律性和可识别度，在历次春季行情中占比约四成。补库周期 + 通胀预期驱动的估值与盈利共振为核心动力。 在本轮估值牛市以及春季躁动期间，我们认为科技+周期的双轮驱动的主线仍将延续，在全球科技大周期的共振下，科技的相对盈利与景气优势有望延续。而周期行业在反内卷为主要政策底色背景下，辅之 PPI 边际修复与再通胀的交易预期同样也大有可为。两者有望殊途同归。  慢牛与躁动博弈论—提前+局部躁动，小盘风格打破日历桎梏 如当春季躁动一致预期过强时，他可能是多种形式的如（1）没有躁动；（2）躁动提前；（3）局部躁动。结合估值慢牛的思维框架以及上文的分析我们认为提前和局部躁动的可能性较大。但这里同样有一个问题，通常春季躁动期间小盘风格创造弹性为领涨品类，但岁末年初的日历效应看小盘在年前的表现普遍较差，那么如果躁动前置，如何看待小盘的结果？我们认为不必过于担心，其一当前的主要宏观环境弱复苏+宽流动性仍是小盘股的舒适区；其二总市值扩张之路的后半程在慢牛的约束思维下，需要警惕过快的斜率，权重股拉升难度变大。因此可以更重视小市值的机会。其三量化资金的扩容以及汇金投资标的丰富化让中小盘安全边际抬高，因此不必过于担心日历效应的桎梏。  投资思路——科技与周期两翼齐飞 1）科技内部的修复和高低切：军工、传媒（游戏）、AI 应用、港股互联网、电池、核心 AI 硬件；（2）PPI 改善加广谱反内卷受益：光伏、化工、钢铁、有色、电力、机械；（3）中长期底仓：稳定型红利、黄金、优化的高股息。  风险提示：宏观政策超预期；全球流动性及地缘政治风险；历史不代表未来。 相关研究报告 策略研究团队 开源证券证券研究报告 投资策略专题 策略研究 投资策略专题 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2/24 目 录 1、 共性：三论春季躁动背后的原因 ............................................................................................................................................ 4 1.1、 传统意义上的躁动及其意义 ......................................................................................................................................... 4 1.2、 春季躁动的核心成因 ..................................................................................................................................................... 5 1.3、 春季躁动强度影响因素 ................................................................................................................................................. 6 2、 躁动并非只能在春季 ................................................................................................................................................................ 7 2.1、 躁动的一个重要逻辑—空间往往是跌出来的 .............................................................................................................. 7 2.2、 本轮行情的特殊性与前瞻性判断 ................................................................................................................................. 8 3、 躁动下的两大赢家—成长与周期有望殊途同归 ................................................................................................................... 12 3.1、 春季行情的整体特征—依赖于找对高 beta ................................................................................................................ 12 3.2、 成长 vs 周期：春季躁动风格的历史规律 .