兴森科技(002436)IC载板龙头，引领国产替代

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 兴森科技 (002436 CH) IC 载板龙头，引领国产替代 华泰研究 首次覆盖 投资评级(首评): 买入 目标价(人民币): 14.70 2023 年 10 月 18 日│中国内地 电子元件 IC 载板龙头，引领国产替代 兴森科技是国内少数具备量产能力和稳定客户资源的 IC 载板厂商，目前已经形成 PCB、IC 载板、半导体测试板三大业务，拥有华为、三星、长江存储、华天、长电科技等优质客户资源。我们看好公司主要基于：1）行业：先进封装技术的演进以及人工智能技术的发展带来大量 IC 载板需求；国内信创的推进和国内芯片厂、封测厂的快速发展为公司 IC 载板业务提供国产替代机遇；2）公司：积极开拓 IC 载板新客户，导入新产能，引领国产替代。分部估值，预计公司 PCB/半导体业务 24E 营收 58.72/25.54 亿元，PCB/半导体业务可比公司平均 24E2.4xPS/1.9xPS(Wind&BBG)，给予 PCB/半导体业务 24E2.4xPS/4.2xPS (考虑 IC 载板高进入壁垒，公司引领国产替代)，预计 PCB/半导体业务市值 141/107 亿元，对应目标价 14.70 元/股。首次覆盖，给予“买入”评级。预计公司 23-25 年 EPS 分别为 0.03/0.30/0.40 元。 IC 载板业务：积极新建产能，拓展新客户，充分释放 IC 载板业务增长潜力 作为本土 IC 载板先行者之一，公司抓住行业高速发展机遇，积极新建产能，拓展新客户，引领 IC 载板国产替代。目前，公司已经建好：1）FC-CSP 载板产能 3.5 万平/月（其中，广州工厂 2 万平/月，珠海兴科一期 1.5 万平/月），并计划珠海兴科二期产能（3 万平/月）会在一期达产后开始陆续导入；2）FC-BGA 产能 200 万颗/月（珠海工厂），并投资 60 亿新建广州工厂（产能：2000 万颗/月，分两期建设）。随着珠海和广州两地新增的 IC 载板产能的陆续导入以及新客户的拓展，我们预计公司 IC 载板的收入在 2023E-2025E将以 76.0%的 CAGR 增长至 38 亿元（占 2025E 营业收入的 32.4%）。 PCB 业务：样板、小批量板龙头企业，积极扩充高端产能 公司是国内样板、小批量板龙头企业，主要产品覆盖通信、Mini LED、服务器、工控医疗等应用领域。公司拥有广州、宜兴、EXCEPTION 三大 PCB生产基地；截至 2022 年底，公司 PCB 产能为 97.2 万平/年，同比提升 20.3%，主要系广州科技刚性电路板项目和宜兴硅谷二期新增产能投放。随着通信、服务器和安防客户需求的回暖，公司广州和宜兴 PCB 生产基地产能稼动率或将提升，PCB 产品价格也或将修复；同时，随着新增产能的进一步释放，我们预计公司 PCB 业务 2023E-2025E 收入 CAGR 或将达到 19.4%。 首次覆盖给予“买入”评级，目标价 14.70 元 我们首次覆盖兴森科技，给予“买入”评级；目标价 14.70 元，基于分部估值法，分别给予 PCB/半导体业务 24E 2.4x PS/4.2x PS (主要考虑到 IC 载板的高进入壁垒，公司是国内 IC 载板龙头，引领国产替代)。 风险提示：行业竞争加剧；原材料价格波动；产能爬坡和技术升级慢于预期。 研究员 黄乐平，PhD SAC No. S0570521050001 SFC No. AUZ066 leping.huang@htsc.com +(852) 3658 6000 研究员 陈旭东 SAC No. S0570521070004 SFC No. BPH392 chenxudong@htsc.com +(86) 21 2897 2228 研究员 胡宇舟 SAC No. S0570523070005 SFC No. BOB674 huyuzhou@htsc.com +(86) 21 2897 2228 基本数据 目标价 (人民币) 14.70 收盘价 (人民币 截至 10 月 17 日) 12.58 市值 (人民币百万) 21,255 6 个月平均日成交额 (人民币百万) 491.59 52 周价格范围 (人民币) 9.68-16.79 BVPS (人民币) 3.90 股价走势图 资料来源：Wind 经营预测指标与估值 会计年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 (人民币百万) 5,040 5,354 6,033 8,601 11,596 +/-% 24.92 6.23 12.68 42.57 34.82 归属母公司净利润 (人民币百万) 621.49 525.63 55.88 509.98 671.48 +/-% 19.16 (15.42) (89.37) 812.72 31.67 EPS (人民币，最新摊薄) 0.37 0.31 0.03 0.30 0.40 ROE (%) 17.63 10.21 0.85 7.45 9.03 PE (倍) 34.20 40.44 380.39 41.68 31.65 PB (倍) 5.65 3.25 3.22 2.99 2.73 EV EBITDA (倍) 23.57 26.01 54.82 21.08 16.22 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (10)(5)0510911131517Oct-22Feb-23Jun-23Oct-23(%)(人民币)兴森科技相对沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 兴森科技 (002436 CH) 正文目录 投资要点 ....................................................................................................................................................................... 3 投资逻辑................................................................................................................................................................ 3 区别于市场的观点 ................................................................................................................................................. 3 兴森科技：聚焦 PCB 和半导体业务，IC 载板放量在即 ....................................