宏观季报：增长仍趋乏力，政策预期上升

请务必阅读正文后免责条款 宏观季报 2019 年 1 月 22 日 宏观研究报告 证券分析师 陈骁 投资咨询资格编号:S1060516070001 电话 010-56800138 邮箱 CHENXIAO397@pingan.com.cn 魏伟 投资咨询资格编号:S1060513060001 电话 021-38634015 邮箱 WEIWEI170@pingan.com.cn 研究助理 杨璇 一般证券从业资格编号:S1060117080074 电话 010-56800141 邮箱 YANGXUAN659@pingan.com.cn 本报告仅对宏观经济进行分析，不包含对证券及证券相关产品的投资评级或估值分析。 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 宏观季报 增长仍趋乏力，政策预期上升 平安观点: 2018 年 GDP 增速 6.6%，较 2017 年的 6.8%下滑 0.2 个百分点。对于当前的经济形势我们有以下几个基本的分析判断：①2018 年 GDP 增速是 90 年代以来的最低值，但考虑到我国已经成为仅次于美国的世界第二大经济体，经济增速出现相应放缓具有一定必然性，对此应该客观冷静看待。②经济结构在逐步优化，2018 年净出口对 GDP 增速的拉动显著减弱，这一缺口基本由最终消费支出补足，结合相对疲弱的社零消费增速走势来看，最终消费支出的相对强势更可能是服务性消费（如教育医疗娱乐）所提供。③短期内经济下行压力确实较大，这一点从 PMI 指标于 9 月开始快速趋势下行（目前掉落至收缩区间）、工业企业利润增速于 8月开始加速趋势回落、进口与出口增速在 11 月与 12 月连续大幅下滑均可清楚看出。未来，外贸与投资方面的压力预计也会相应加大。④政策发力是预期内的大概率事件，为对冲经济下行压力，提升赤字率、地方政府专项债扩大发行、继续降准、降低公开操作利率（甚至降低基准利率）可以说均是预期内的可选项。⑤总体而言，考虑到政策的发力将会对经济带来一定支撑，我们认为 2019 年的经济增速仅将小幅下行（预计 2019 年 GDP 增速降至 6.3%），同时随着政策效果的逐步显现与加码，经济增速可能会在下半年出现企稳迹象。 虽然我们认为政策支持会对未来的经济形势带来帮助，但政策面重回 2009 年式的经济刺激，并引致经济增速重新回升的概率也相对较小，理由包括以下几个方面：①对政府显性债务的扩大不宜期待过高。赤字率与地方政府专项债规模虽然大概率会有所扩大，但在财政纪律的约束之下，预计此类政府显性债务出现巨量增加的概率仍然很低，同时土地财政收入大概率会明显走弱，一定程度将削减债务扩大带来的效力。②对减税的实际效果与基建增速回升（财政资金的撬动作用）的期待不宜过高。经济下行周期阶段，居民与企业的风险偏好会相应下滑，所以减税带来的收入提升并不会全然地转化为有效需求（进行消费与投资）；基建方面，由于近几年基建投资得以保持高增速主要是受到地方政府隐性加杠杆（背后是地方政府的信用背书、城投债的刚兑）和各类逃脱监管约束的金融创新（资金池、信贷出表、层层嵌套藏匿底层资产、期限错配等）的大力支持，所以在地方政府债务与金融风险防控的大框架不变的背景下，仅靠地方政府专项债与赤字率的扩大很难带来基建增速大幅回升，财政资金难以像往年一样发挥巨大的撬动作用。③货币政策传导的疏通效果也有待观察。商业银行表内的资本金约束、表外资管新规的大框架不变、银行自身的风险偏好、企业的风险偏好（有效需求降低）均会影响 2019 年货币政策的实施效果。④外贸的压力会进一步加大。2019 年全球经济下行压力加大，进、出口增速双双下行概率很大。衰退式顺差积累（进口相对出口降幅更大导致顺差上升）可能难以出现，中美贸易顺差大概率缩减而美国是我国最大顺差来源，所以我国贸易顺差预计缩窄。⑤巨大存量债务与人口红利消减的长期负面因素不容忽视。 总体而言，政策支持将一定程度对冲经济下行压力，同时随着中美贸易争端趋于缓和，国际形势也将有所改善。预计 2019 年经济增长仍可保持基本平稳。 宏观·宏观季报 请务必阅读正文后免责条款 2 / 14 图表1 宏观经济数据预测表 实现值 预测值 2018 2018Q4 2018-12 2019-1 2019Q1 2019E 经济增长 GDP 同比（%） 6.6 6.4 - - 6.5 6.3 工业增加值同比（%） 6.2 5.7 5.7 5.6 5.6 5.5 固定资产投资累计同比（%） 5.9 5.9 5.9 5.7 5.5 4.0 名义消费同比（%） 9.0 8.3 8.2 8.2 8.1 8.0 出口同比（%） 9.9 4.0 -4.4 2.0 6.0 5.0 进口同比（%） 15.8 4.4 -7.6 1.0 7.0 8.0 贸易盈余（亿美元） 3518 1321 571 206 427 3053 通货膨胀 CPI 同比（%） 2.1 2.2 1.9 2.0 1.9 1.9 PPI 同比（%） 3.5 2.3 0.9 0.2 0.0 -1.0 货币信贷 M2 同比（%） 8.1 8.1 8.1 8.0 8.0 8.0 1 年期存款利率（%） 1.5 1.5 1.5 1.5 1.5 1.5 存款准备金率-大型机构（%） 14.5 14.5 14.5 13.5 13.5 13.0 人民币兑美元汇率中间价 6.86 6.86 6.86 6.78 6.80 7.2 资料来源：Wind，平安证券研究所 宏观·宏观季报 请务必阅读正文后免责条款 3 / 14 正文目录 一、 增长仍趋乏力，政策预期上升 .............................................................................................. 5 二、 生产端：下半年工业生产加速下滑 ....................................................................................... 6 三、 需求端：投资增速下行，贸易顺差收窄 ............................................................................... 7 3.1 2018 年投资增速下降，预计 2019 年继续下行 ...............................