策略专题：核心指标是否失效？

策略报告 | 投资策略专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 策略-专题 证券研究报告 2023 年 10 月 17 日 作者 刘晨明 分析师 SAC 执业证书编号：S1110516090006 liuchenming@tfzq.com 李如娟 分析师 SAC 执业证书编号：S1110518030001 lirujuan@tfzq.com 许向真 分析师 SAC 执业证书编号：S1110518070006 xuxiangzhen@tfzq.com 赵阳 分析师 SAC 执业证书编号：S1110519090002 zyang@tfzq.com 吴黎艳 分析师 SAC 执业证书编号：S1110520090003 wuliyan@tfzq.com 余可骋 分析师 SAC 执业证书编号：S1110522010002 yukecheng@tfzq.com 相关报告 1 《投资策略：【天风策略丨 A 股市场策略】-4 月决断：一季报后的行业比较思路》 2023-05-07 2 《投资策略：策略·政策专题-我们需要什么样的政策跟踪（下）——两会前瞻》 2023-03-01 3 《投资策略：策略·政策专题-我们需要什么样的政策跟踪（上）——二中前 瞻》 2023-02-25 核心指标是否失效？ 5 月底，核心指标 300 除金融指数的股债收益差再次来到-2X 标准差附近，我们当时的报告《写在股债收益差再次逼近-2X 标准差之际》也受到了非常广泛的关注。 但是，随着时间过去了将近 5 个月，迟迟看不到有力度的指数反弹，很多客户对这个核心指标产生了质疑、怀疑和各种疑问。 因为这个指标太广为流传了，所以我们有责任有义务跟大家汇报清楚他的每一个细节，包括应用的逻辑、局限性、背后代表的含义以及在实际操作中的应用，以避免产生误会或者是误导。 于是，我们汇总了近一个月路演过程中，客户对于这个指标的大部分问题和疑虑，本篇报告我们一并回答。 文章不长，建议全文阅读，大概率可以帮助大家厘清逻辑、解决一些困惑的点。 风险提示：国内复苏不及预期、海外流动性风险超预期、其他不确定因素。 策略报告 | 投资策略专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 以下是 Q&A 环节： ..................................................................................................................... 3 图表目录 图 1：A 股股债收益差模型（债券利率为十年期中国国债） .......................................................... 3 图 2：美股标普 500 股债收益差（债券利率为十年期美国国债） ............................................. 4 图 3：越南股票 VS 美债 ................................................................................................................................ 5 图 4：印度股票 VS 美债 ................................................................................................................................ 5 图 5：日本股票 VS 美债 ................................................................................................................................ 5 图 6：韩国股票 VS 美债 ................................................................................................................................ 5 图 7：沪深 300 VS 中国国债 ....................................................................................................................... 6 图 8：恒生科技 VS 中长期贷款 ................................................................................................................ 6 图 9：300 除金融股债收益差模型（修正为 89%的中国国债+11%的美国国债） ..................... 7 图 10：日本全市场指数股债收益差 .......................................................................................................... 7 图 11：第四季度策略《不建议过度聚焦美债，核心关注低 PB 分位数因子》摘要（1） ... 8 图 12：第四季度策略《不建议过度聚焦美债，核心关注低 PB 分位数因子》摘要（2） ... 8 策略报告 | 投资策略专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 首先，下图我们还是更新该核心指标的最新情况，然后再回答一些关键性的问题。 图 1：A 股股债收益差模型（债券利率为十年期中国国债） 资料来源：Wind，天风证券研究所。 1. 以下是 Q&A 环节： Q：核心指标的适用范围是什么？创业板、科创板、中证 1000 能不能用？ A：不能用。核心指标的背后是统计学含义，假设在接近正态分布的情况下，指标突破+-2X标准差的概率不超过 4.5%。但是以创业板、科创板、中证 1000 为代表的公司，产业周期和公司本身基本面都波动很大，大概率不符合正态分布，指标不适用（经常出现延着+-2X标准差运行的情况，找不到极值点）。而代表中国经济的一批核心公司组成的指数，比如300、300 除金融，大约接近正态分布。 Q：以港股互联网为代表的恒生科技指数也是与中国经济相关的核心公司，能否适用股债收益差的指标？ A：由于交易港股的资金结构比较复杂，很难确定恒生科技股债收益差的利率应该如何设置（国债还是美债？），复盘来看，单独用国债或者美债效果都不行。但是，好的地方在于，当沪深 300 股债收益差触及+-2X 标准差的时候，相应也多见是恒生科技的顶部或者底部。 Q：之前 ERP 适用较多，即