周度经济观察：经济略有起色，地产仍是焦点

安信证券宏观研究 证券研究报告/周度报告 第 1 页，共 12 页 2023 年 10 月 周度经济观察 ——经济略有起色，地产仍是焦点 袁方(S1450520080004)1束加沛(S1450520080004)2 2023 年 10 月 17 日 内容提要 从 9 月金融、通胀、贸易数据来看，经济仍处于磨底过程中，失速下行的风险可控。当前经济在出口、制造业层面出现起色，四季度这些领域的改善值得期待。不过需求向上的动能偏弱，经济的见底未来主要依赖于房地产行业的走向。 8 月下旬以来资金利率的收紧可能与央行在汇率和利率上的权衡有关。这也体现在人民币即期汇率和中间价不断扩大的裂口上。美元的强势或许使得人民币汇率在当前水平继续徘徊，国内资金面走向宽松也需要时间。 海外市场此前对长期不确定性的定价可能在接近尾声。未来资产价格的短期波动取决于通胀、劳动力市场数据的表现。在高利率的环境下，美债收益率和美元指数中枢或许易上难下。 风险提示：（1）地缘政治风险 （2）政策刺激超预期 1宏观团队负责人，yuanfang@essence.com.cn，S1450520080004 2宏观分析师，shujp@essence.com.cn，S1450523010002 安信证券宏观研究 证券研究报告/周度报告 第 2 页，共 12 页 2023 年 10 月 一、经济略有起色，地产仍是焦点 9 月新增社会融资规模为 4.12 万亿元，比上年同期多增 5638 亿元；余额同比为 9%，与上月持平。政府债券大量发行是推升社融的主要力量。 结构上看，新增政府债券 9949 亿元，同比多增 4416 亿元，显示政府债发行在提速。非标融资大幅增长，主要是未贴现银行承兑汇票增加 2396 亿元，同比多增 2264 亿元。其余分项变化不大。 图1：过去三年新增社融分项，亿元 数据来源：Wind，安信证券 9 月新增人民币贷款 2.53 万亿元，同比少增 406 亿元；余额同比 10.9%，较上月小幅回落 0.1 个百分点。 分结构看，企业部门信贷增速出现回落，这主要与去年高基数有关。而居民部门信贷增速开始回升。 中长期贷款总体小幅回升。其中企业部门中长期贷款同比少增 944 亿元，但绝对水平相比此前几年仍然较高。居民部门中长期贷款增加 5470 亿元，同比多增(5000)050001000015000200002500030000350004000045000社会融资总量新增人民币贷款新增非标新增企业债新增股票新增政府债券2021年9月2022年9月2023年9月 安信证券宏观研究 证券研究报告/周度报告 第 3 页，共 12 页 2023 年 10 月 2014 亿元。考虑到 9 月新房和二手房销售并未体现显著的超季节性现象，这一提升或许与银行降低存量按揭利率有关，提前还贷的现象出现缓和是主要原因。 此外，居民部门存款仍然处于高位，这表明居民部门信心和预期偏弱，去风险倾向没有明显缓解。 价格层面，银行间资金利率受政策影响持续攀升，进而推升了票据和债券市场利率，但企业和居民部门面对的信贷市场利率仍然处于回落的过程中。 总体而言，9 月金融数据表明实体经济的信贷需求仍然偏弱，信用扩张的进程缓慢。考虑当前到房地产市场的变化对实体经济影响巨大，需要重点关注居民中长期贷款恢复的持续性，以及短端资金利率攀升对信用扩张的影响。未来社融和信贷数据的改善存在波折。 9 月 PPI 环比为 0.4%，较上月上升 0.2 个百分点；9 月 PPI 同比为-2.5%，较上月回升 0.5 个百分点。 分项来看，煤炭、石油、黑色金属等上游行业价格明显改善，是推动 PPI 环比上升的主要力量。而食品、农副食品、汽车等下游行业的价格始终表现偏弱，显示经济恢复存在分化。 10 月以来南华工业品指数和高盛商品指数双双回落，这与美债利率上行、原油价格波动有关，同期 PPI 环比涨幅扩大的可能性在下降。但考虑到主要发达经济体制造业 PMI 在触底回升，全球制造业回暖的进程可能刚刚开始，同时叠加偏慢的供应响应，未来大宗商品价格中枢或许易上难下，这意味着我国 PPI 同比增速回升的进程或许远未结束。 9 月 CPI 同比为 0，较上月回落 0.1 个百分点；核心 CPI 同比 0.8%，持平于上月。 安信证券宏观研究 证券研究报告/周度报告 第 4 页，共 12 页 2023 年 10 月 分项来看，除了食品价格大幅偏低，其余分项和往年季节性差别不大。猪肉价格弱于往年季节性是下拉通胀的主要力量。考虑到去年同期的基数效应，猪肉价格在 10 月仍然同比大幅负增长，短期内食品可能仍然维持拖累。 往后看，在居民消费倾向逐步回升的背景下，服务业通胀有望温和抬升，食品价格的波动难以构成趋势性影响。未来 CPI 同比增速或将缓慢抬升，年内 CPI同比增速的底部已经出现。 图2：PPI 同比和环比，% 数据来源：Wind，安信证券 9 月我国美元计价出口同比增速为-6.2%，较 8 月抬升 2.6 个百分点，两年复合同比上行 0.5 个百分点。出口增速连续两个月改善。 分地区看，中国对日本、欧盟、美国等发达经济体，以及印度、巴西、俄罗斯等发展中经济体的出口出现广泛回暖。 分类别看，机电和劳动密集型产品的出口均出现回升，地产后周期总体稳定。 观察周边经济体，三季度韩国、越南、中国台湾的出口基本上同步触底反弹，与全球制造业 PMI 见底回升的趋势一致，中国出口的回暖是全球制造业共振复苏的结果。 -1.50-1.00-0.500.000.501.001.502.002.503.00(10)(5)0510152019/032019/062019/092019/122020/032020/062020/092020/122021/032021/062021/092021/122022/032022/062022/092022/122023/032023/062023/09PPI同比PPI环比（右轴） 安信证券宏观研究 证券研究报告/周度报告 第 5 页，共 12 页 2023 年 10 月 往后看，国内出口恢复的进展取决于海外制造业部门恢复的持续性。我们倾向于认为本轮海外制造业的恢复仍在途中。一方面发达经济体服务业对制造业的替代经历了大概一年半的时间，今年年中才出现扭转；另一方面，海外主要经济体在疫情前企业资本开支长期低迷，疫情期间部分资本存量出清，这使得相应的企业部门启动新一轮资本开支的周期较长。在此背景下，我国出口活动的恢复具有持续性，出口依赖度高的行业将在此过程中有望受益。 9 月进口同比增速为-6.2%，较 8 月回升 1.1 个百分点。今年 5 月份以来进口增速的回落主要是价格因素的影响，观察进口增速的实际值，今年以来总体在 0 的中枢震荡，体现出国内需求总体偏弱，但失速下行的风险有限。 从最新公布的金融、通胀、贸易数据来看，经济总体在磨底的过程中，失速下行的风险可控。当前经济