乘行业东风,国产卫浴龙头扶摇直上
轻工制造 | 证券研究报告 — 首次评级 2023 年 10 月 17 日 001322.SZ 增持 原评级:未有评级 市场价格:人民币 13.41 板块评级:强于大市 股价表现 (%) 今年至今 1 个月 3 个月 12 个月 绝对 (16.1) (10.0) (18.1) 相对深圳成指 (6.6) (8.2) (8.8) 发行股数 (百万) 970.12 流通股 (百万) 96.61 总市值 (人民币 百万) 13,009.34 3 个月日均交易额 (人民币 百万) 102.90 主要股东 佛山市乐华恒业实业投资有限公司 49.71 资料来源:公司公告,Wind,中银证券 以 2023 年 10 月 13 日收市价为标准 中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格 轻工制造:家居用品 证券分析师:陈浩武 (8621)20328592 haowu.chen@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号:S1300520090006 证券分析师:肖遥 yao.xiao@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号:S1300523090001 联系人:杨逸菲 yifei.yang@bocichina.com 一般证券业务证书编号:S1300122030023 箭牌家居 乘行业东风,国产卫浴龙头扶摇直上 公司深耕卫浴陶瓷产品近 30 年,市占率处于国内品牌第一梯队。公司顺应卫浴行业产品智能化及销售渠道的变化,重点发展智能卫浴产品,通过套系化销售提升销量及客单值,同时积极布局线下零售网点、开发电商业务,渠道布局领先同业。随着公司年产 1,000 万套水龙头、300 万套花洒 IPO 项目的落地,公司将能够降低外协依赖并实现产业链优化延伸。首次覆盖,给予公司增持评级。 支撑评级的要点 卫浴陶瓷驰名企业,子品牌丰富涵盖各类客群:公司在行业内深耕近 30年,知名度高、品牌影响力强,市占率处于国内品牌第一梯队。公司旗下拥有箭牌、安华、法恩莎三个知名子品牌分别定位智能家居、时尚家居、艺术家居市场,能够有效满足当今消费群体的多样化需求。 智能化产品及套系化销售驱动业绩增长:我国智能卫浴产品普及率低,2021 年渗透率仅为 4%,与发达国家存较大差距。在消费者对智能产品偏好提升及人口老龄化背景下,渗透率有望进一步提升。公司大力发展智能卫浴产品,通过自主研发掌握多项核心技术,智能马桶业务表现亮眼,2019-2022 年收入由 8.9 亿元提升至 13.9 亿元,CAGR 为 15.9%;2023H1营收 6.9 亿元,占总收入的 20.0%。同时,公司通过套系化销售提高了卫生陶瓷及五金龙头产品的配套率,有力驱动业绩增长并提高内部协同。 渠道优势明显,C 端 B 端、线上线下同时发力:我国房地产现处于下行阶段,卫浴产品市场需求近六成以存量为主。在该行业背景下,公司采取以经销为主的销售模式,公司经销网络发达,优势显著,截至 2023H1,公司销售网点数量达 14,603 家,覆盖范围广且下沉力度深,领先同业。从 C 端和 B 端拆分来看,公司 C 端销售收入占比达到六成以上,在工程渠道投入则较为谨慎。2023H1,公司零售/工程/电商/家装收入占比分别为 38.9%/24.7%/20.9%/14.8%。 IPO 项目或将进一步优化产能及成本:公司已在国内布局 10 个生产基地,生产线涵盖卫生陶瓷、龙头五金、浴室柜、浴缸、瓷砖及定制橱柜。2021年,公司龙头五金和卫生陶瓷品类产能利用率分别为 98.8%和 93.1%,需要通过 OEM 及外协来满足市场需求。随着公司年产 1,000 万套水龙头、300 万套花洒 IPO 募投项目逐步投产,产能紧张问题将得到缓解,且能够进一步提高自主生产比例。 估值 公司顺应行业变化,积极调整产品结构及渠道布局,我们看好公司品牌影响力及未来成长性,预计 2023-2025 年公司营业收入分别为 84.3、98.6、109.7 亿元,归母净利分别为 6.4、7.6、9.4 亿元,EPS 分别为 0.66、0.78、0.97 元,PE 分别为 20.5/17.1/13.8 倍。首次覆盖,给予公司增持评级。 评级面临的主要风险 下游需求波动,行业竞争加剧,原材料及能源价格上涨。 [Table_FinchinaSimple] 投资摘要 年结日:12 月 31 日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 主营收入(人民币百万) 8,373 7,513 8,427 9,860 10,967 增长率(%) 28.8 (10.3) 12.2 17.0 11.2 EBITDA(人民币百万) 916 1,007 1,206 1,433 1,673 归母净利润(人民币百万) 577 593 636 761 940 增长率(%) (1.9) 2.8 7.2 19.7 23.5 最新股本摊薄每股收益(人民币) 0.59 0.61 0.66 0.78 0.97 市盈率(倍) 22.5 21.9 20.5 17.1 13.8 市净率(倍) 4.4 2.7 2.5 2.3 2.0 EV/EBITDA(倍) 0.4 15.6 11.7 8.9 7.1 每股股息(人民币) 0.2 0.2 0.2 0.3 股息率(%) 1.2 1.5 1.8 2.2 资料来源:公司公告,中银证券预测 (21%)(9%)4%16%29%42%Oct-22 Nov-22 Dec-22 Jan-23 Mar-23 Apr-23 May-23 Jun-23 Jul-23 Aug-23 Sep-23 Oct-23 箭牌家居 深圳成指 2023 年 10 月 17 日 箭牌家居 2 目录 公司简介 ............................................................................................................ 6 卫浴行业龙头“箭”指智慧家居 ............................................................................................................. 6 收入稳中有增,新增长点智能马桶表现亮眼 ..................................................................................... 9 股权结构集中,管理层产业经验深厚 ............................................................................................... 11 股权激励彰显业绩增长信心 .........................
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