A股稀缺的商业化平台，规模效应持续赋能业绩高增

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_Main] 证券研究报告 | 公司首次覆盖 百洋医药(301015.SZ) 2023 年 10 月 16 日 买入（首次） 所属行业：医药生物 当前价格(元)：24.56 证券分析师 陈铁林 资格编号：S0120521080001 邮箱：chentl＠tebon.com.cn 刘闯 资格编号：S0120522100005 邮箱：liuchuang＠tebon.com.cn 王艳 资格编号：S0120523080001 邮箱：wangyan5＠tebon.com.cn 市场表现 沪深 300对比 1M 2M 3M 绝对涨幅(%) 2.29 5.86 -6.58 相对涨幅(%) 4.51 11.58 0.41 资料来源：公司公告，德邦研究所，聚源数据 相关研究 百洋医药(301015.SZ)： A 股稀缺的商业化平台，规模效应持续赋能业绩高增 投资要点  投资逻辑：1）品牌运营携手药企实现共赢，千亿级市场规模可期：药企商业化投入高、风险大，具备成熟销售体系的第三方医药商业化平台可有效降低销售成本，实现共赢；2）公司为医药商业化先行者，品类拓宽带动规模效应持续强化：公司深耕医药商业化十余载，已运营超 32 个药品品类，23H1 公司新增苏州同心人工心脏、诺华制药维全特运营品牌。规模效应下人均创收、创利稳步爬坡，优秀商业模式有望无限复制；3）外延+内生两维度拓品类，四大驱动力保障业绩稳健增长：外延 BD+护肤等新品类持续推进，内生依托母公司股权合作锁定创新品类商业化权益，持续巩固竞争优势地位。  品牌运营携手药企实现共赢，千亿级市场规模可期：相对药企，商业化公司销售投入性价比高，优势明显：1）创新药企不具备成熟的商业化体系与渠道资源，自主商业化成本高，销售费用率平均高达 60%水平；但大多药企自主商业化成功率有限。对比以百洋医药为代表的第三方商业化销售费用率仅为 15%。2）集采政策冲击下传统处方药进院压力增大、传统药企 OTC 药品零售端资源有限、跨国药企新进市场风险高，催生广阔商业化市场空间。2018 年至 2022 年，医药品牌运营市场规模保持 25%-30%增速，25 年市场规模有望达千亿级。行业呈现一超多强竞争格局，集中度有望持续提升：医学技术+销售运营能力奠定进入壁垒，品牌运营商可以持续将产品的成功经验延展复制，规模效应有望推动行业集中度持续提升。当前行业头部康哲药业、百洋医药分别占据 24%、14%市场份额，有望率先受益。  公司为医药商业化先行者，品类拓宽带动规模效应持续强化：公司深耕医药商业化十余载，运营迪巧、泌特、哈乐、扶正化瘀等多种药品品类，复盘公司成功商业化案例发现：1）OTC 端通过渠道优势及精准营销赋能迪巧率先突围钙剂红海市场，毛利率由 2015 年的 53.4%提升至 2022 年的 67.5%，量价齐升成为十亿级大品牌；2）处方药端充分发挥学术专业度优势，牵头指南细化，带动消化不良领导产品泌特实现零售终端稳定增长；3）创新药端充分发挥院端优势，最高可带领药品实现单月 100+新院开发。优秀案例不断延伸复制，规模效应下人均创收、创利连年爬坡，持续带动公司业绩亮眼。2022 公司品牌运营业务贡献收入达 37 亿元（三年复合增速 22%），毛利率高达 46%，品牌运营优秀商业模式已打通，23H1 公司新增苏州同心人工心脏、诺华制药维全特运营品牌，随公司外延+内生两维度加速品类拓宽，收入弹性有望进一步增大。  批发业务持续优化，配送业务围绕主营形成高效协同：1）集采政策下批发业务承压，公司积极战略转型调整，有望带动收入结构进一步优化。2022 年，公司战略性剥离非核心优势的北京地区批发配送业务，带动公司总毛利率由 2020 年的 25%回升至 23H1 的 29.6%。2）医药新零售创新模式助力精准营销，有望与主营品牌运营进一步优势协同：公司依托丰富的渠道资源和推广经验，以“线上平台+线下门店”为载体，体系内采购进一步助力零售及其他业务板块协同。  投资建议：公司依托已有成功案例，不断拓宽合作品牌矩阵，有望凭借已经构筑的强研发实力竞争优势稳固市场地位，同时通过大数据、新零售等催化剂加持加速矩阵拓宽。我们认为，在国家政策支持医药创新背景下，医药商业化市场将持续高景气，公司有望凭借已有的成功案例不断拓宽客户范围，未来释放亮眼业绩。我们预计 2023-2025 年公司营收分别为 83/96/113 亿元、归母净利润分别为6.6/8.6/11.1 亿元，2023 年 10 月 16 日股价对应 2023-2025 年 PE 为 20/15/12倍。首次覆盖，给予“买入”评级。  风险提示：行业医保政策发生变化；核心品牌运营产品需求、市场竞争加剧、新产品市场拓展不及预期 公司首次覆盖 百洋医药（301015.SZ） 2/ 27 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_Base] 股票数据 总股本(百万股)： 525.10 流通 A 股(百万股)： 118.38 52 周内股价区间(元)： 21.68-29.44 总市值(百万元)： 12,896.46 总资产(百万元)： 5,408.91 每股净资产(元)： 4.46 资料来源：公司公告 [Table_Finance] 主要财务数据及预测 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 7,052 7,510 8,287 9,587 11,329 (+/-)YOY(%) 19.9% 6.5% 10.4% 15.7% 18.2% 净利润(百万元) 422 502 658 856 1,114 (+/-)YOY(%) 54.6% 19.1% 31.0% 30.2% 30.1% 全面摊薄 EPS(元) 0.85 0.96 1.25 1.63 2.12 毛利率(%) 25.1% 27.8% 30.1% 31.6% 32.6% 净资产收益率(%) 19.5% 21.8% 26.7% 32.1% 36.8% 资料来源：公司年报（2021-2022），德邦研究所 备注：净利润为归属母公司所有者的净利润 公司首次覆盖 百洋医药（301015.SZ） 3/ 27 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1. 百洋医药：医药商业化先行者，规模效应赋