金徽酒(603919)收入好于预期，结构升级提速

证券研究报告 | 公司点评报告 2023 年 10 月 16 日 强烈推荐（维持） 收入好于预期，结构升级提速 消费品/食品饮料 目标估值：35.35 元 当前股价：28.23 元 公司 23Q3 收入/净利润/扣非净利润同比+47.84%/+884.79%/+176.61%，Q3 收入增速亮眼，超过此前预期，省内/省外分别增长 67.3%/9.2%，省内深耕成效显著和省外市场持续开拓，中高档酒高增延续，结构升级顺利，省外短期增长承压。中长期看，公司围绕核心省内市场，加大柔和和年份系列资源倾斜和投入力度，抢占竞品份额，省外持续培育市场，推动收入端快速突破。我们预计23-25 年公司收入 25.3 亿/31.3 亿/37.6 亿，同比增长 26%、+24%、+20%，归母利润分别为 3.8 亿/5.1 亿/7.0 亿，同比+34%/+36%/+37%，给予 24 年 35X PE，目标价 35.35 元，维持“强烈推荐”评级。  收入好于预期，预收表现亮眼。公司发布 2023 年三季报，23Q3 公司实现营收4.96 亿，同比+47.84%，实现归母净利润 0.18 亿，同比+884.79%，实现扣非归母净利润 0.21 亿，同比+176.61%，Q3 收入增速亮眼，超过此前预期。现金流看，公司 23Q3 末合同负债同比+56.3%至 4.32 亿，环比 23Q2 末减少 0.1亿，23Q3 公司销售收现同比+30.1%至 5.41 亿，略慢于收入增长。23Q3 经营性净现金流同比增加 2.9 亿至-1.08 亿元。  中高档酒高增延续，结构升级顺利。23Q1-Q3 高档/中档/低档产品营收分别为 13.7 亿、6.0 亿、0.09 亿，同比+33%/24%/-53%。其中，单 Q3 高档/中档/低档产品营收分别为 3.8 亿/1.0 亿/0.01 亿，同比+38%/+108%/-71%，高档/中档酒占比提升至 79.0%/20.8%。渠道反馈，23Q1-Q3 年份系列增长40%左右，柔和系列增长 30%左右，正能量系列增长 20%以上。受益于宴席场景恢复与大众价格带升级，核心产品柔和 H3/H6 产品推广顺利。  省内带动整体收入增长，省外增长略有压力。Q3 省内营收 3.59 亿元，同比+67.3%，增速亮眼，主要系 1）省内通过政商务、消费者互动等市场投入，消费氛围培育较为不错；2）省内主流价格带往 200 元升级以及抢占竞品份额。分区域看，甘肃东南部 Q3 增长 25%，省会兰州及周边 Q3 营收同比+86%，经济较发达的甘肃中部 Q3 营收同比+297%，甘肃西部受益于低基数 Q3 同比+70%。Q3 省外营收 1.2 亿，同比+9.2%，省外营收占比下降 8.94pct 至 25.64%，省外市场增长略显疲软主要系西北主要市场经济恢复略有压力、商务宴席恢复不及预期。23Q3 经销商/直销(含团购)营收同比+46%/+102%，直销渠道基数小增速快，团购客户发展良好，截至 23Q3 末，公司共有经销商 832 名，环比Q2 末净增 24 名，其中省外新增 19 位经销商。  毛利率提升叠加费用投入加大，净利率同比提升，环比有所下降。公司 Q3毛利同比提升 2.06pct 至 62.65%，主要系产品结构升级所致。费用端，Q3销售费用率同比提升 3.9%至 27.3%，销售费用增多主要在 1）持续加大西北市场广宣投入、县域公交广告位投放等，2）省外市场品鉴会与广告投入增多，3）产品扫码红包覆盖系列增多。Q3 管理费用率同比下降 3.8pct 至14.9%，Q3 所得税率下降至 2.4%，最终公司 Q3 实现归母净利率 3.68%，同比提升 3.1pct，环比下降 7.9%。  投资建议：省内外战略布局清晰，升级换挡提速，全年收入目标实现可期，维持“强烈推荐”评级。省内深耕成效显著和省外市场持续开拓，目前渠道库 基础数据 总股本（百万股） 507 已上市流通股（百万股） 507 总市值（十亿元） 14.3 流通市值（十亿元） 14.3 每股净资产（MRQ） 6.4 ROE（TTM） 10.4 资产负债率 21.9% 主要股东 甘肃亚特投资集团有限公司 主要股东持股比例 21.57% 股价表现 % 1m 6m 12m 绝对表现 -4 11 23 相对表现 -2 21 26 资料来源：公司数据、招商证券 相关报告 1、《金徽酒（603919）深度报告—陇上名酒，换挡升级提速》2023-10-12 于佳琦 S1090518090005 yujiaqi@cmschina.com.cn 胡思蓓 研究助理 husibei@cmschina.com.cn -20-10010203040Oct/22Feb/23May/23Sep/23(%)金徽酒沪深300金徽酒（603919.SH） 敬请阅读末页的重要说明 2 公司点评报告 存良性，展望 Q4 收入端有望保持快速增长，相较省内竞品，金徽更有系统化运营与营销转型能力，全年收入目标实现可期。公司仍将围绕核心省内市场，加大柔和系列产品资源倾斜和投入力度，并保持对金徽 18 年、28 年年份系列的持续推广。省外市场，陕西市场通过能量系列和金奖金徽持续导入，宁夏、内蒙、青海保持较好的市场开拓速度，在规模端有望快速突破。我们预计 23-25年公司收入 25.3 亿/31.3 亿/37.6 亿，同比增长 26%、+24%、+20%，归母利润分别为 3.8 亿/5.1 亿/7.0 亿，同比+34%/+36%/+37%，给予 24 年 35X PE，目标价 35.35 元，维持“强烈推荐”评级。  风险提示：需求恢复不及预期，省内竞争加剧，省外市场推广不及预期 财务数据与估值 会计年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业总收入(百万元) 1788 2012 2531 3126 3758 同比增长 3% 12% 26% 24% 20% 营业利润(百万元) 401 314 428 599 816 同比增长 -8% -22% 36% 40% 36% 归母净利润(百万元) 325 280 377 514 703 同比增长 -2% -14% 34% 36% 37% 每股收益(元) 0.64 0.55 0.74 1.01 1.39 PE 44.1 51.1 38.0 27.9 20.4 PB 4.8 4.5 4.2 3.9 3.5 资料来源：公司数据、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 3 公司点评报告 金徽酒单季度利润表 单位：百万元 21Q4 22Q1 22Q2 22Q3 22Q4 23Q1 23Q2 23Q3 22Q1-Q3 23Q1-Q3 一、营业总收入 447 706 520 336 450 893 630 496 1561 2019 二、营业总成本 359 501 458 334 427 673 554 476 1292 1703 其中：营业成本 195 237 215 132 165