三棵树(603737)业绩增长领先行业，龙头α优势显著

请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Title] 评级：增持（维持） 市场价格：63.40 分析师：孙颖 执业证书编号：S0740519070002 Email：sunying@zts.com.cn 分析师：韩宇 执业证书编号：S0740522040003 Email：hanyu@zts.com.cn 分析师：刘毅男 执业证书编号：S0740523070002 Email：liuyn@zts.com.cn [Table_Profit] 基本状况 总股本(百万股) 527 流通股本(百万股) 527 市价(元) 63.40 市值(百万元) 33,413 流通市值(百万元) 33,413 [Table_QuotePic] 股价与行业-市场走势对比 公司持有该股票比例 相关报告 【公司点评】产品定价力彰显；经营性净现金创历史新高（20230803） 【公司点评】渠道转型持续显效，业绩复苏超预期（20230712） 【公司点评】计提影响 Q4 业绩释放，拐点已至龙头再起航（20230131） 【公司点评】Q3 盈利延续改善趋势，龙头调整发力望迎业绩拐点（20221018） 【公司点评】渠道优化持续发力，毛利率逐季回升 （20220901） [Table_Finance1] 公司盈利预测及估值 指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 11,429 11,338 13,651 16,896 20,216 增长率 yoy% 39.4% -0.8% 20.4% 23.8% 19.6% 归母净利润（百万元） -417 330 866 1,240 1,563 增长率 yoy% -183.1% 179.0% 162.9% 43.1% 26.1% 每股收益（元） -0.79 0.63 1.64 2.35 2.97 每股现金流量 0.92 1.81 1.19 2.28 2.21 净资产收益率 -19% 13% 27% 28% 27% P/E -80.1 101.4 38.6 26.9 21.4 P/B 17.2 14.7 11.0 8.0 5.9 备注：股价取自 2023 年 10 月 13 日收盘价 投资要点  事件：公司公布 2023 年三季报，实现营收、归母净利润和扣非归母净利润分别为 94.1、5.55 和 4.36 亿，分别同比+18.42%、+84.44%和+103.99%。2023Q3 实现营收、归母净利润和扣非归母净利润分别为 36.74、2.44 和 2.14 亿，分别同比+13.41%、+19.13%和+3.54%，分别环比-0.24%、-14.08%和-19.25%。  23Q3 墙面漆业务收入同比略增，基辅材和胶黏剂贡献主要收入增量。测算 23Q3 公司家装墙面漆、工程墙面漆、基辅材、胶粘剂分别实现收入 7.43、13.47、7.41 和 2.39亿元，在主要产品中的收入占比分别为 21%、38.05%、20.93%和 6.74%，收入分别同比-1.26%、+4.99%、+52.82%和+39.73%，23Q3 公司共实现墙面漆（家装+工程）业务收入 20.91 亿，同比+2.68%，而 23Q3 整体收入同比+13.41%，对比可得 23Q3收入增速主要由增长较快的基辅材和胶黏剂业务所驱动。  产品结构优势和定价力继续彰显，原材料降价红利持续释放。23Q3 公司实现毛利率31.78%，同比+1.22PCT，毛利率相较于 23Q2 同比增幅收窄，背后主要是原材料乳液、钛白粉、助剂等价格同比降幅收窄。22 年下半年以来，公司顺应原材料价格下降趋势调整产品价格，但毛利率同比仍明显改善，反映出原料降价红利在体内留存能力强，充分印证产品结构优势、强定价力，以及在产业链中较强的产业地位。  费用投入有所加大，23Q3 期间费用率同比+2PCTS。23Q3 公司销售、管理、研发和财务费用率分别为 13.58%、4.6%、1.82%和 1.47%，分别同比+1.33、+0.49、-0.18和+0.36PCT，总期间费用率同比+2PCTS，销售和管理费用率同比有所提升，我们预计背后是公司加大人员招募等渠道费用投入，为后续收入增长蓄力。  23Q3 信用减值环比有所增加，对利润有所拖累。23Q3 公司计提信用减值损失 0.82亿元，环比增加 0.14 亿元，同比减少 0.12 亿元。  逆势布局完善产能，全国化布局再加强。公司发布公告拟在河南濮阳市新建涂料生产基地，项目总投资 13.86 亿，建成后可实现年产 15 万吨乳胶漆、30 万吨真石漆等涂料产品产能，以及防水辅料、腻子粉等基辅材产能，全国化布局、供应链优势和多品类扩张能力预计将得到再次加强。  业绩增长领先行业，龙头α优势显著。据中国涂料工业协会，2023 年 1-7 月我国涂料行业总产量为 2010.3 万吨，同比增长 4.6%；主营业务收入总额为 2251.3 亿元，同比降低 5.2%。行业整体承压之下，公司凭借在 C 和小 B 端的长期积累和布局，以及主动向央国企、城建城投、工业厂房等新赛道和下沉渠道积极拓展，实现了显著好于行业的收入和业绩增速，彰显出作为行业龙头强大的品牌力、渠道力以及战略落地能力。  投资建议：涂料行业发展前景广阔（新房与二手存量房），且目前格局分散，在环保趋 业绩增长领先行业，龙头α优势显著 三棵树（603737.SH）/建材 证券研究报告/公司点评 2023 年 10 月 16 日 [Table_Industry] -20%-10%0%10%20%30%40%50%60%2022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-07三棵树 沪深300 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 公司点评 严、人力成本增加等诸多因素的催化下，行业加速洗牌、中小产能不断出清。面对行业产业结构调整和产业集中度不断提高的有利时机，公司具备规模、资金等优势，在渠道和品牌建设方面持续发力：小 B 端运营高效且加速完善渠道布局，扩大一二线城市份额，在三四线整合下探；C 端则通过冬奥会合作等形式树立民族品牌形象，马上住服务有效解决消费者痛点；大 B 端加强央国企地产合作。另外，公司品类扩张进展迅速，基材与辅材、防水材料和保温业务等也处于快速拓展中，形成“涂料、保温、防水、地坪、基材、施工”六位一体化的供应系统，满足全屋一站式绿色建材需求。伴随减值风险逐步出尽，在原料价格回落及自身降费提效驱动下，公司盈利已至拐点。  盈利预测：公司 23 年三季报业绩符合预期，但考虑到从 Q3 报表端看，公司加大费用投入，期间费用率有所上升，我们略下调公司盈利预测，预计 23-25 年归母净利润为8.7、12.4、15.6 亿元（前值为 9.2、13.8、18.4 亿元），当前股价对应 PE 为 38.6、26.9、21.4 倍，维持“增持”评级。  风险提示：下游需求不及预