国企改革系列报告之五：国改进入第三阶段，“两类公司”或成综合改革平台

证券 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 国改进入第三阶段，“两类公司”或成综合改革平台 国企改革系列报告之五｜2019.1.17 ▍中信证券研究部 ▍核心观点 杨帆 首席政策分析师 S1010515100001 联系人：于翔 2018 年中央经济工作会议中“两类公司”的重要性再次提升，未来或将成为国有企业综合改革的平台，近期相关政策不断推出。“两类公司”试点目前已取得阶段性成绩，但仍有三方面不足：“两类公司”有进有退的业务整合受制于股权并购重组权限不足；股权激励自主权未能落实；董事会的经理层选聘职能尚未能发挥。借鉴新加坡淡马锡公司与波兰国家投资基金的相关经验，未来“两类公司”相关领域的改革或将落实。 ▍ “两类公司”的重要性得到提升，相关试点不断推进。中央经济工作会议中“两类公司”的重要性被提升到新的高度，12 月国资委新增 11 家央企列入试点范围，2019 年 1 月国资委负责人会议强调积极推进“两类公司”试点。本次新增的 11家公司为第三批试点，是在前两批 “8+2”试点的基础上的进一步推进，目前试点央企已有 21 家，其中包括 19 家国有资本投资公司和 2 家国有资本运营公司。 ▍ 十八大以来，国企改革已历经两个阶段，现已进入“两类公司”等自下而上改革的第三阶段，该试点具备较强的内生动力。国企改革包括三个阶段，2013-2015年为顶层设计阶段，形成了“1+N”政策体系；2015-2018 年为自上而下试点阶段，提出了“十项改革试点”；目前的“两类公司”试点为自下而上改革的第三阶段。从内生动力看，由于未来央企数量有望进一步压减，而“两类公司”作为管资本的平台，天生具有整合国企的属性，先行成为“两类公司”有望在之后的央企整合中占据先机，因此企业对试点的主动性较强。 ▍ 新加坡淡马锡公司与波兰国家投资基金在政企分开、简政放权上的经验值得借鉴。淡马锡与波兰国家投资基金的成功经验证明了“两类公司”模式的可行性，从“管资产”向“管资本”转变有助于提升国有资本的经营效率。从具体措施看，其减少对日常经营的干涉、充分发挥董事会职权、市场化选聘经理层等一系列改革经验对于解决“两类公司”改革的现存问题有一定的借鉴意义。 ▍ “两类公司”应有进有退、聚焦主业，但股权并购重组的审批权下放不足，或拖累业务调整进度，未来审批权的下放有待落实。“两类公司”将主业做大做强有助于改善业绩，进而带来估值的提升，而这离不开集团对于股权并购重组自主权的获得。例如，中粮集团收购华孚、中纺，退出非主要或严重亏损业务，整合 18个业务线，强化了主业布局，2017 年集团迎来 80%的利润增速，为历史最高。 ▍ “两类公司”对子公司股权激励的审批权下放有待落实，133 号文中单一员工 1%以及全部员工总量 30%的上限未来可能突破，国有上市公司的股权激励有望增多。受制于监管，目前国有上市公司股权激励实施数量远少于民企，如 2018 年上市民企共实施股权激励 384 次，而上市国企仅 28 次。据媒体报道，近期国资委改革办副局长季晓刚表示，目前上市公司的股权激励有限，正在修改 113 号文中的上限规定。未来“两类公司”对子公司股权激励审批权的落实以及上限的提高，或使国有上市公司的股权激励增多，员工积极性或将提升。 ▍ “两类公司”或将改善公司治理，子公司董事会选聘经理层的自主权未来或得以回归。目前“两类公司”及其子公司的经理层更多是由上级指派，而更为合理的制度设计是下级企业享有提名权，上级部门或企业享有审批权。未来 “两类公司”子公司董事会选聘经理层自主权或将落实，公开选聘与职业经理人制度有望扩大。 ▍ 风险因素：政策力度与执行不达预期风险，经济下行风险。 19178981/36139/20190117 13:52 国企改革系列报告之五｜2019.1.17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录 国企改革已进入第三阶段，“两类公司”试点激发内生动力 ............................................. 1 十八大以来的国企改革已经历两个阶段，第三阶段的“两类公司”是自下而上的新思路 1 央企数量压减倒逼主动改革，“两类公司”试点激发内生动力 .......................................... 2 “两类公司”改革试点取得阶段性成绩但有待深化 .......................................................... 3 “两类公司”试点范围进一步扩大 .................................................................................... 3 “两类公司”试点顶层制度设计不断成熟 ......................................................................... 3 “两类公司”三大职权未能完全落实，有待突破 .............................................................. 4 新加坡与波兰政企分开、简政放权的经验值得借鉴 .......................................................... 6 新加坡淡马锡模式：“管资本”的典范 .............................................................................. 6 波兰国家投资基金：助力经济转型 .................................................................................... 8 未来有望落实股权并购重组、股权激励和经理层选聘的自主权 ........................................ 9 未来或扩大“两类公司”股权并购重组自主权，助力有进有退，聚焦主业 ...................... 9 未来或落实“两类公司”股权激励审批权，国有上市公司的股权激励有望增多 ............. 10 未来或完善“两类公司”的公司治理，落实董事会选聘经理层的自主权 ........................ 11 投资聚焦 ......................................................................................................................... 12 风险因素 ......................................................................................................................... 12 19178981/36139/20190117 13:52