传媒行业深度报告：基于政策、空间及择股框架，景气上行，游戏行业再思考

HeaderTable_User 1376749982 1741957996 HeaderTable_Industry 13020900 看好 investRatingChange.same 173833639 深度报告HeaderTable_StatementCompany东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。【行业·证券研究报告】 Table_Summary报告起因 游戏版号重启之际，行业监管趋严、增长/创新乏力、公司业绩/估值分化等问题成为市场关注的焦点。我们重新审视游戏行业政策监管、增长驱动力以及择股方向，从短期和长期角度分析，在现在的时间节点，如何看待游戏行业和龙头公司未来的发展。 核心观点 版号恢复迎来政策端边际改善，未来监管对市场增长影响有限，但监管趋严仍将是长期主题。游戏行业是最先受到政策监管的传媒细分领域，版号审批恢复标志着政策边际改善。我们总结回顾近年游戏政策，未来监管方向主要集中在：总量调控、审批节奏及未成年人保护方面。总量调控方面，棋牌类或成监管重点，占比以往版号数量 38%，棋牌缺席或减轻部分总量调控压力；此外，游戏行业产品集中度高，尾部游戏限制对整体市场规模影响有限。审批节奏，由于棋牌类缺席，审批节奏或超预期，按照申请时间顺序审批，部分公司核心产品排期较早，或较早获得版号。未成年人保护，成为未来监管重点，参考韩国“游戏宵禁”，对整体市场规模影响或仅 2-3%。短期受益于版号恢复，长期受益于技术进步，游戏行业保持长期稳定增长。从短期上看，由于版号原因，部分头部产品（如《刺激战场》等）尚未商业化，游戏供给不足导致行业增速受到抑制；部分“端转手”产品有待上线。从长期上看，技术是游戏产业的重要驱动力，从 2G-3G-4G，主流游戏形式有着相应进化，5G 时代有望继续推动游戏市场增长。游戏行业是具有长期发展潜力的互联网细分行业，但整体增长速度将区别与过去爆发式增长。回顾游戏行业发展，其一，移动游戏带来新流量红利，推动游戏渗透率至高位；其二，游戏的类型、付费结构和氪金方式并未有明显变化，新技术周期对游戏行业推动较为稳定。游戏行业标的表观风险较大，我们构建稳定性和盈利性两方面指标选择标的。一方面，A 股游戏公司多为并购重组形成，存在着商誉账面价值过大、实际控制人质押率高等问题，稳定性成为重要选股标准。另一方面，游戏公司具有明显的“戴维斯双击”现象，在版号恢复的情况下，业绩弹性对股价影响较为敏感，盈利性也是重要选股标准。投资建议与投资标的 我们认为，政策方面，监管边际改善预期明显，版号放开利好于行业恢复性增长；空间方面，游戏行业短期受益于版号暂停导致积压产品 19 年集中上线，长期受益于技术进步，未来有望保持稳定增长；择股方面，1）从稳定性角度，建议关注商誉减值风险小、质押比率低、现金流良好的游戏龙头公司，如吉比特(603444，未评级)；2）从业绩弹性角度，建议关注产品储备充足、19 年预期增长率高的游戏龙头公司，如游族网络(002174，未评级)。其他建议关注：完美世界(002624，未评级)、中文传媒(600373，买入)。风险提示 宏观经济放缓、行业政策风险Tabl e_Title景气上行，游戏行业再思考 ——基于政策、空间及择股框架 传媒行业 Table_BaseInfo行业评级 看好 中性 看淡 (维持) 国家/地区 中国/A 股 行业 传媒 报告发布日期 2019 年 01 月 15 日 行业表现 资料来源：WIND Table_Author证券分析师 项雯倩 021-63325888*6128 xiangwenqian@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517020003 Table_Contacter联系人 高博文 021-63325888-6089 gaobowen@orientsec.com.cn -48%-32%-16%0%16%18/0118/0218/0318/0418/0518/0618/0718/0818/0918/1018/1118/12传媒沪深300 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 传媒深度报告 —— 景气上行，游戏行业再思考 2 目 录 1. 分歧：政策、市场空间及个股分化 ............................................................ 5 2. 政策：版号审批恢复，行业迎来边际改善 .................................................. 6 2.1 政策回顾：国内游戏监管最严，版号放开超预期 ......................................................... 6 2.2 关注焦点：总量调控、审批节奏及未成年保护 ............................................................ 7 2.2.1 焦点之一：宏观调控、精准调控影响有限 7 2.2.2 焦点之二：版号审批恢复，发放节奏有待观察 9 2.2.3 焦点之三：加强未成年保护，对市场影响有限 10 3. 空间：平稳增长成为行业主旋律 .............................................................. 12 3.1. 驱动力：产品储备支持短期增长，技术推动长期空间 ............................................... 12 3.1.1 短期：18 年受政策影响，19 年产品集中上线 12 3.1.2 长期：技术进步推动游戏载体和形式演化 13 3.2. 节奏：用户数高基数，商业模式成熟，爆发式增长难见 ........................................... 15 3.2.1 流量：移动游戏推动用户高基数，轻度用户易受竞品影响 15 3.2.2 模式：手游端游化已基本完成，手游 ARPU 值高于端游 17 4. 择股：从稳定性和盈利性上选择 .............................................................. 18 4.1. 稳定性：商誉、质押率、流动性及回购 ....................................................................