传媒行业电影院线行业2019年投资策略：行业出清启动，关注龙头整合和设备服务双主线

行业及产业 行业研究/行业深度 证券研究报告 传媒 2019 年 01 月 17 日 行业出清启动，关注龙头整合和设备服务双主线 中性——电影院线行业 2019 年投资策略 相关研究 "第二批游戏版号发布，手游板块持续底部反弹-传媒互联网周报（含全球互联网&教育）20190114" 2019 年 1 月 14 日 "版号发放再超预期，游戏板块估值修复继续-机构改革后第二批游戏版号超预期发放点评" 2019 年 1 月 10 日 证券分析师 汪澄 A0230518070008 wangcheng@swsresearch.com 周建华 A0230517010001 zhoujh@swsresearch.com 联系人 汪澄 (8621)23297818×010-66500570 wangcheng@swsresearch.com 本期投资提示： 国内电影市场区域成熟，2019 年票房前景乐观。2018 年国内电影票房 610 亿元，扣除电商服务费后为 566 亿元，同比增长 8.1%。历经 2004-2015 年制片发行市场化、地产资本投入院线建设、互联网电商红利三轮浪潮后，国内电影市场回归稳定增长，增长基数从30%以上调整至 10%，同时国产类型电影逐步成型，观众审美与好莱坞市场拉开差异，影片票房与口碑高度相关。2019 年国产片在科幻等创新题材寻求突破，进口片中包括《复仇者联盟 4》、《狮子王》等超级 IP 作品，我们认为票房大盘有望实现 10%-15%的增长，增速超出 2018 年。上市公司营收增速略低于票房大盘，现金流持续好转，利好维持高分红比例。2018 年院线行业上市公司影院扩张速度低于放映行业，其营收增速整体略低于票房大盘，非票业务占比提升弥补放映业务毛利率下行带来的业绩压力。上市公司 2017 年股利支付率高达38.1%，2018 年万达电影、中国电影等行业龙头加强对于资本性开支的控制，自由现金流持续改善，利好行业持续较高的分红比例。银幕增速略放缓，单银幕产出拐点有望在 2020 年后到来。2018 年全国新增 9303 块银幕，较 2015-2017 年略放缓。截至 2018 年年底，全国城市影院银幕数达 60079 块，，较去年年末 50776 块银幕增长约 9303 块，年末银幕数同比增长约 18%，自 2010 年后增速首次下降至 20%以下，但仍略低于 10%的票房增速。我们用三种假设情境下测算调整后的单银幕票房产出拐点，在低银幕增长假设下，调整后单银幕产出拐点有望在 2020 年到来，在银幕增长前高后低假设下，单银幕产出拐点在 2021-2022 年到来。长期看国内院线同业并购是大势所趋。电影局通知中指出贵电影院线公司依法并购重组，鼓励跨地区、跨所有制进行院线整合，推动电影院线集约化、规模化发展。2018 下半年国内约 300 家影城关闭，标志行业出清启动。目前单体影院票房呈下行趋势，规模较小、自由现金流趋紧的影投公司将被逐步挤出市场。院线龙头在既有影城选址、管理运营能力、采购成本等方面具备优势，未来在基于会员体系的售票、卖品销售、整合营销等业务将具备更强的掌控力。对标北美市场 21 世纪初经历第一轮中小院线并购整合，近年来国际化并购带动第二轮整合，目前三大院线公司银幕市占率 46%，远高于目前国内前五大影投公司不足 20%的银幕占有率。投资建议：关注行业整合及设备服务两大主线。（1）2019 年国内票房前景乐观，院线行业龙头自由现金流持续改善。长期看单银幕票房拐点有望在 2021-2022 年来临，在此期间规模小、管理能力弱的影院资产亟待出清。行业整合利好龙头提升经营效率。（2）具备先进放映设备的影院在观影人次和平均票房方面占据优势。国家电影事业发展专项资金对电影院安装巨幕系统、激光放映机等设备给予不超过采购金额 20%的资助。当前国内巨幕设备渗透率不足 10%，在新增影城数量平稳的背景下，预计影院升级投资在资本性投入中比例提升。重点关注行业全产业链龙头万达电影，以及“中国巨幕”及激光放映设备供应商中国电影。风险提示：2019 年国内电影票房大盘不及预期；行业整合进度不及预期；重点公司非票业务进展不及预期。请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 26 页 简单金融 成就梦想 投资案件 结论和投资建议 关注行业整合及设备服务两大主线。（1）长期看单银幕票房拐点有望在 2021-2022年来临，行业整合利好龙头提升经营效率。（2）具备先进放映设备的影院在观影人次和平均票房方面占据优势，预计影院设备升级投资持续增长。重点关注行业全产业链龙头万达电影，以及进口片发行龙头及设备供应商中国电影。 原因及逻辑 （1）过去十余年院线行业历经制片发行市场化、地产资本投入院线建设、互联网电商三轮红利，影院银幕建设速度于 2016-2017 年达到顶峰。当前单个影城收入持续下降，规模小、管理能力弱的影院资产亟待出清。 （2）国内院线龙头公司院线扩张较为稳健，自由现金流较 2016-17 年好转。龙头公司在影院选址、运营管理及采购成本方面具备优势，当前国内前五大影投银幕市占率不足 20%，远低于美国前三大影投 46%的市占率，长期有望受益于行业整合。 （3）2019 年国内票房前景乐观，国产片持续新类型片探索，进口超级 IP 大片集中，整体票房增速有望超出 2018 年，利好上市公司业绩及行业估值提升。 有别于大众的认识 市场可能担心行业整合进度及竞争格局不明。我们认为未来 2-3 年行业单银幕产出继续承压，影院过剩产能出清趋势将持续。龙头公司经营绩效及现金流指标明显较中部及尾部公司占优，长期受益行业整合的趋势不变。 市场可能认为当前院线行业估值相对于业绩增速没有比较优势。我们认为院线行业成本结构与其余传媒子版块不同，影院建设高峰期之后固定资产投入降低，现金流指标将优于利润指标。同时 2019 年票房市场前景乐观，利好行业估值中枢提升。 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 3 页 共 26 页 简单金融 成就梦想 1. 电影市场：日趋成熟，内容为王 ....................................... 6 1.1 复盘 2018：国产片大年，精品内容驱动 ................................................ 6 1.2 三轮浪潮过后，回归内容本源 ................................................................... 9 1.3 展望 2019：国产片持续创新，进口片迎 IP 大年 ................................ 11 2. 院线行业：竞争加剧，出清将至 ..................................... 12 2.1 银幕增速放缓，单银幕产出仍