交通运输行业铁路改革专题研究报告系列一：资产证券化加速，铁路改革激活潜力-中信证券

证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 资产证券化加速，铁路改革激活潜力 交通运输行业铁路改革专题报告系列一｜2019.1.17 中信证券研究部 核心观点 刘正 首席交运分析师 S1010511080004 京沪高铁计划 2019 年上市，资产稀缺和高盈利或推升板块估值。铁路推进重点项目股改上市、市场化债转股和上市公司再融资。广深铁路与改革相关度最高，利好估值上行。集疏港铁路有望成为新优质资产，铁龙物流或成整合平台。 ▍投资高位叠加盈利偏弱，铁路投融资模式亟需改变。预计未来两年铁路基建投资维持 7500 亿~8500 亿，主业净利率 0.2%、盈利能力偏弱。目前铁路融资模式以银行贷款为主，叠加建设基金、铁路建设债券占比近 85%。基建投资和还本付息占资金运用超 90%，2018 年 1-9 月还本付息 2880 亿，仅利息即为 2017年净利润 27 倍。基建投资、还本付息叠加主业盈利偏弱，投融资模式亟需改变。 ▍高铁成为最重要优质资产，证券化或化解融资困局。高铁通车里程和客运量增速领先全国铁路，截至 2018 年末高铁动车组在全国铁路里程和客运量占比分别22.1%、59.5%。高铁成为我国铁路最重要的优质资产，具有盈利能力强、产权清晰的优点，或成为铁路投融资体制改革重要抓手。高铁资产证券化为新线建设募集资金，拓宽投融资渠道，降低资产负债率和还本付息压力；另一方面引入市场化监管机制，提高运营效率增厚业绩。 ▍铁路改革激活潜力，百亿利润王者上线。铁路客运参照日本经验，优质资产上市提升盈利能力，出售股份和土地化解巨额债务。2017 年 JR 东海毛利率和 ROE为 46.9%、12.9%，对标京沪高铁具有较强参考意义。京沪高铁连接北京、上海两大超级枢纽，预计 2018 年日均客流量或升至 52 万人、净利润或 105 亿左右。考虑加长版复兴号投运，未来 3 年京沪高铁旅客发送量或同增 10%左右。航空提价或传递至高铁，预计京沪线高铁票价每提升 5%，对应利润增量约 37 亿。 ▍资产注入预期风起，广深铁路或率先受益。预计 2019 年广深段高铁净利率领先公司近 10pcts，未来优质资产注入或提升盈利能力。直通车分流预计影响 2019年业绩 3000 万左右，受益成本端改善基本面拐点向上。石牌货场收储或贡献业绩 8 亿~10 亿，2019 年有望入表。目前 PB 仅 0.85 倍，铁路改革加速或推动估值上行。在港口禁汽运背景下，集疏港铁路区位优势强化，或成为新优质资产。铁龙物流拥有特种箱和集疏港铁路丰富运营经验，或成为相关资产整合平台。 ▍风险因素：IPO 进程不及预期、资产注入不及预期、铁路改革不及预期。 ▍投资策略：铁路工作会议提出 2019 年中铁总两大重点之一推动总公司股份制改造，推动重点项目股改上市，推进市场化债转股和上市公司再融资。京沪高铁计划 2019 年上市，资产稀缺和高盈利或推升铁路运输板块的估值。广深铁路与铁路改革相关度最高，2019 年基本面拐点向上和土地收益明确，目前公司估值 PB仅为 0.85 倍，铁路改革加速或推动估值上行。港口禁汽运后，集疏港铁路区位优势强化，或成为新优质资产。铁龙物流有望成为集装箱和集疏港铁路整合平台。 重点公司盈利预测、估值及投资评级 简称 收盘价（元） EPS（元） PE 评级 2018E 2019E 2020E 2018E 2019E 2020E 广深铁路 3.49 0.18 0.20 0.21 19.4 17.4 16.6 买入 铁龙物流 7.18 0.36 0.45 0.54 19.9 16.0 13.3 买入 大秦铁路 8.20 0.99 0.95 0.94 8.3 8.6 8.7 买入 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2019 年 1 月 16 日收盘价 交通运输行业 评级 强于大市（维持） 19178988/36139/20190117 13:52 交通运输行业交通运输行业铁路改革专题报告系列一｜2019.1.17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录 基建投资高位运行，融资模式亟需改变 ............................................................................ 1 基建投资高位运行，高铁里程占比超两成 ......................................................................... 1 还本付息和基建投资难以为继，融资模式亟需改变 .......................................................... 2 运输主业景气上行，优质资产证券化加速......................................................................... 5 客货运输景气上行，集疏线或为新优质资产 ..................................................................... 5 优质资产证券化加速，或开启投融资体制改革.................................................................. 7 铁路改革激活潜力，百亿利润王者上线 .......................................................................... 10 高铁客运参考日本，改革激活优质路产潜力 ................................................................... 10 京沪高铁预计 2019 年上市，未来客运量或年增 10% ..................................................... 13 航空提价或传至京沪高铁，稀缺资产盈利提升................................................................ 15 资产注入预期风起，广深铁路或率先获益....................................................................... 17 广深铁路：土地收益或超预期，期待优质资产注入 ........................................................ 17 铁龙物流：特种箱或持续放量，集疏港铁路经验丰富 ..................................................... 20 风险因素 ......................................................................................................................