智能手机出货量重回增长，软件服务等业务提供长期利润增量

浦银国际研究 公司研究 | 科技行业 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 传音控股（688036.CH）：智能手机出货量重回增长，软件服务等业务提供长期利润增量 重申传音控股的“买入”评级，上调目标价至人民币 177.7 元，潜在升幅 22.9%。  重申传音控股“买入”评级：第一，传音的手机出货量重回增长轨道。这主要得益于全球智能手机需求和出货量止跌企稳以及传音在非洲、印度、孟加拉以及其他非洲以外的区域的出货量与份额的大幅增长。第二，传音的经营杠杆带动利润释放。受到手机出货量增长的推动，传音的收入保持良好增长势头，因而营业费用率有望从18%-19%的高点向 12%左右的低点改善。从更长时间维度看，传音借助手机平台衍生出互联网、ChatGPT 等业务，有望增加软件服务收入。目前，传音 2024 年市盈率为 19.8x，我们认为估值合理。  智能手机：不断开拓新兴区域，提供增量空间。在今年二季度，传音在非洲、南亚、其他地区的智能手机出货量同比分别增长 19%、17%、75%，都恢复了良好的增长势头。通过产品力提升、本地化创新，公司已经在非洲和印度、孟加拉、巴基斯坦以外的拉美、欧洲等区域耕耘约 2 年时间。这些新增区域有望持续推动智能手机出货量增长。  传音具有比较稳健的软件服务业务收入基础。借助庞大的用户基础，传音持续耕耘非洲本地化的音乐播放、浏览器、新闻聚合、社交媒体、在线支付等互联网业务。同时，传音部分中高端手机机型中已经接入 AI 能力。公司会积极拥抱 ChatGPT，并将其用于提升办公效率、游戏扩张和识别、创作类场景应用等。  估值：我们采用 DCF 估值方法对传音控股进行估值。我们采用 2.8%的无风险利率，并假设传音控股 2028 年到 2032 年的成长率为 10%，永续增长率为 3%，WACC 是 7.4%。我们得到人民币 177.7 元的目标价，潜在升幅 22.9%。  投资风险：海外，尤其是发展中地区，智能手机等消费电子产品需求恢复不如预期，增长较为乏力。行业竞争再次加剧，玩家利润率承压，复苏慢于预期。公司新业务投入增加，拖累业绩表现。 图表 1：盈利预测和财务指标（2021-2025E） 人民币百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 49,412 46,596 58,817 65,168 68,663 总收入同比增速 31% -6% 26% 11% 5% 毛利率 21.3% 21.3% 24.1% 24.2% 24.4% 净利润 3,909 2,484 5,026 5,858 6,467 净利润同比增速 46% -36% 102% 17% 10% 目标 P/E (x) 26.8 42.3 20.9 18.0 16.3 E=浦银国际预测 资料来源：公司报告、浦银国际 浦银国际 公司研究 传音控股（688036.CH） 沈岱 科技分析师 tony_shen@spdbi.com (852) 2808 6435 黄佳琦 科技助理分析师 sia_huang@spdbi.com (852) 2809 0355 2023 年 10 月 13 日 评级 目标价（人民币） 177.7 潜在升幅/降幅 +22.9% 目前股价（人民币） 144.6 52 周内股价区间（人民币） 53.0-156 总市值（百万人民币） 116,662 近 3 月日均成交额（百万人民币） 446.0 注：截至 2023 年 10 月 12 日收盘价 市场预期区间 SPDBI 目标价  目前价  市场预期区间 资料来源：Bloomberg、浦银国际 股价表现 资料来源：Bloomberg、浦银国际 CNY 120.0CNY 181.5CNY 144.6 CNY 177.70%100%200%0100200传音控股股价（人民币）相对于MSCI中国信息技术指数表现(右轴)扫码关注 浦银国际研究 2023-10-13 2 财务报表分析与预测利润表资产负债表人民币百万元202120222023E2024E2025E人民币百万元202120222023E2024E2025E 营业收入 49,412 46,596 58,817 65,168 68,663 货币资金和受限制资金 9,855 9,215 10,405 12,756 15,883 销货成本 (38,889) (36,659) (44,624) (49,384) (51,880) 应收账款和应收票据 1,230 1,287 1,625 1,800 1,897 毛利润 10,523 9,937 14,193 15,784 16,784 存货 7,579 6,084 7,406 8,196 8,610 经营支出 (6,051) (6,969) (8,094) (8,546) (8,800) 其他流动负债 8,174 8,823 11,137 12,340 13,002 销售费用 (1,511) (2,078) (2,229) (2,350) (2,451) 流动资产合计 26,838 25,410 30,574 35,092 39,392 管理费用 (3,245) (3,622) (4,406) (4,585) (4,685) 物业、厂房及设备 786 822 1,685 2,475 3,171 研发费用 (1,294) (1,268) (1,458) (1,612) (1,665) 无形资产 474 470 429 390 356 经营利润 4,473 2,968 6,099 7,238 7,984 其他非流动资产 3,360 4,144 4,144 4,14