债市启明系列：债市纠结，回归基本面

证券 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 债市纠结，回归基本面 债市启明系列｜2019.1.17 ▍中信证券研究部 ▍核心观点 明明 首席固收分析师 S1010517100001 章立聪 固定收益分析师 S1010514110002 余经纬 固定收益分析师 S1010517070005 与其囿于自我循环的逻辑游戏中，不如回归基本面。我们认为经济需求走弱、工业通缩风险加大，利率下行的趋势仍未结束。在下行趋势未结束时，空谈调整或反转意义不大。在牛市下半程中，市场对利多因素敏感度低，纠结的市场中更需要坚定把握调整带来的机会。 ▍利率快速下行后，市场情绪陷入纠结。经历了 2018 年 12 月利率快速大幅下行后，市场情绪的纠结体现在诸多矛盾之中：一级市场招投标的火热和二级市场利率盘整的分化还体现了当前市场的分裂；利率水平相对较稳，但国债期货却有较大幅度下跌，市场中悲观一面的情绪在期货市场上被放大，相比而言现券市场还是观望情绪主导。在利率经历了 2018 年一整年的利率下行后，市场开始想象牛市继续的空间，甚至开始对一致预期下反转的可能性感到担忧，而对利多因素的敏感度明显降低。 ▍当牛市行进了一段时间后，市场担忧情绪和纠结行情的出现并不鲜见，但最后利率走势还是要回归基本面。牛市的行情并非一帆风顺，纠结情绪常常扰动市场并主导短期的波动和回调。在 2014 年到 2015 年这一轮摧枯拉朽的债券牛市中，从牛市开端的犹疑到下半程市场情绪的纠结，都激起了利率下行长河中的浪花，但最终还是回归到趋势之中。 ▍纠结市场投资者出现一致预期被证伪的预期，忽视利多、寻找利空因素。地方债供给压力、进一步宽信用政策的推出、去杠杆卷土重来等导致市场逡巡不前。仅从从单一政策角度很难准确预判财政和监管的放松对利率是空是多。从历史上看，地方债的供给压力最多也只是造成利率的回调。与其囿于自我循环的逻辑游戏中，不如回归基本面。 ▍对债市而言，近期债市有所调整，投资者存在一定谨慎心理，但排除情绪方面的扰动而回归基本面，我们认为经济需求走弱、工业通缩风险加大，利率下行的趋势仍未结束；调整就是机会，在利率下行周期里坚定做多才是正确的方向；10 年期国债收益率破 3%预计仍是本轮行情的第一目标。 债市启明系列｜2019.01.17 10 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 利率快速下行后，市场情绪陷入纠结。经历了 2018 年 12 月利率快速大幅下行后，债券市场情绪发生了一些变化。市场对利率中枢下行的预期更加趋于一致，非但没有进一步形成做多势力促成利率下行，反而形成了一致预期越牢固，预期被证伪、行情遭反转的可能性就越高的担忧，投资者集中观望情绪高涨、利率止步不前。 ▍ 纠结重重的市场 市场情绪的纠结体现在诸多矛盾之中，一、二级市场的分裂表现较为突出。一、二级行情虽不至于是冰火两重天，但一级市场招投标的火热和二级市场利率盘整的分化还是体现了当前市场的分裂。具体而言，除国开债和农发债一级投标全场倍数从前期高点回落至近期平均水平外，国债和进出口债一级投标倍数均有明显提升，一级市场需求较为旺盛；除农发债外，国债、国开债和进出口债边际倍数明显走高，市场预期较为一致。与一级市场在较为集中的预期下需求释放的情况不同，利率债二级市场近期在担忧情绪中有所调整，利率水平的盘整即反映了投资者摇摆的情绪。利率债投标倍数仍然较高，一级市场情绪较高，但是一二级利差有所收敛又反映了市场的谨慎情绪。 图 1：国债投标全场倍数 资料来源：QB，中信证券研究部；剔除部分极大值 图 2：国债投标边际倍数 资料来源：QB，中信证券研究部；剔除部分极大值 图 3：国开债投标全场倍数 资料来源：QB，中信证券研究部；剔除部分极大值 图 4：国开债投标边际倍数 资料来源：QB，中信证券研究部；剔除部分极大值 0.000.501.001.502.002.503.003.504.004.505.0009月10日 09月12日 09月19日 09月25日 10月15日 10月22日 10月24日 10月31日 11月12日 11月19日 11月21日 11月28日 12月10日 12月17日 12月19日 12月26日 01月07日 01月14日 全场倍数：国债 0.001.002.003.004.005.006.007.008.009.0009月10日 09月12日 09月19日 09月25日 10月15日 10月22日 10月24日 10月31日 11月12日 11月19日 11月21日 11月28日 12月10日 12月17日 12月19日 12月26日 01月07日 01月14日 边际倍数：国债 0.001.002.003.004.005.006.0009月11日 09月13日 09月19日 09月26日 10月10日 10月16日 10月22日 10月30日 11月05日 11月13日 11月19日 11月27日 12月03日 12月10日 12月17日 01月10日 01月14日 01月16日 全场倍数：国开债 0.002.004.006.008.0010.0012.0014.0009月11日 09月13日 09月19日 09月26日 10月10日 10月16日 10月22日 10月30日 11月05日 11月13日 11月19日 11月27日 12月03日 12月10日 12月17日 01月10日 01月14日 01月16日 边际倍数：国开债 债市启明系列｜2019.01.17 10 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 图 5：农发债投标全场倍数 资料来源：QB，中信证券研究部；剔除部分极大值 图 6：农发债投标边际倍数 资料来源：QB，中信证券研究部；剔除部分极大值 图 7：进出口债招标全场倍数 资料来源：QB，中信证券研究部；剔除部分极大值 图 8：进出口债招标边际倍数 资料来源：QB，中信证券研究部；剔除部分极大值 现券市场与期债市场的也反映了情绪的复杂。期债市场是情绪和信号的放大器，1 月中旬开始国债和国开债收益率都收住前期的下行趋势，相比而言国开债收益率弹性较大、收益率回升幅度较大，但相比之下国债期货市场的调整幅度则要大得多。利率水平相对较稳，但国债期货却有较大幅度下跌，市场中悲观一面的情绪在期货市场上被放大，相比而言现券市场还是观望情绪主导。 0.001.002.003.004.005.006.007.0009月07日 09月11日 09月30日 09月30日 10月30日 11月05日 11月06日 11月08日 11月14日 11月16日 11月20日 11月23日 11月27日 12月04日 12月11日 01月10日 01月11日 01月15日 全场倍数：农发债 0.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.0018.0009月07日 09月11日 09月30日 09月30日 10月30日 11月05日 11月06日 11月08日 11月14日 11月16日 11月20日 11月23日 11月27日 12月04日 12月11日 01月10日 01月11日 0