债市启明系列：微观感受为何生变？

证券 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 微观感受为何生变？ 债市启明系列 ｜2019.1.18 ▍中信证券研究部 ▍核心观点 明明 首席固收分析师 S1010517100001 章立聪 固定收益分析师 S1010514110002 余经纬 固定收益分析师 S1010517070005 新常态下过去两年宏观经济均表现出增速小幅放缓的特征，但 2017 年和 2018 年给市场的感受却存在差异，如 2017 年微观主体对信用收缩、对外贸易的压力感受不同，关于通缩的声音也并不多，企业盈利也在高位，但这些情况在 2018 年都或多或少出现了改变，这背后有偶发因素，但也存在逻辑上的必然，个中影响也将经由基本面落实到债市上。 ▍ 从基本面来看，拉动宏观经济的“三驾马车”都较 2017 年走弱，且在节奏上也有所不同。节奏方面，2017 年 GDP 增速是先下后稳，经济只是在年初下行，而经济企稳是年末甚至整个下半年的结果，呈现的是全年基调；2018 年 GDP增速则呈现单边下行，缺乏缓冲。消费方面有所恶化，主要表现为消费在 2018年社零增速的下行趋势更明显，这对当期经济产出有直接影响。外需方面前景蒙灰，2017 年经济的一大支撑因素在于出口提振，而 2018 年虽然出口表现稳中有升，但受贸易摩擦影响较 2017 年有所回落，此外也将从预期上影响未来产出。 ▍ 微观感受出现变化主要原因？主要有三方面：一是金融去杠杆向实体传导，融资收缩实质化显现。建筑业是典型的劳动密集型产业，当建筑业投资增速回落且预期走弱时，将直接增加微观劳动力就业压力，融资收缩对实体经济影响将逐渐显现。二是民营企业占对外贸易出口量比重高，贸易摩擦使经营不确定性陡增，中美贸易谈判的不确定性增加了民营企业的经营风险，对长期资本开支有不利影响。三是企业盈利下滑不利于资本开支，劳动市场承压。 ▍ 高质量发展方向伴随着问题的暴露和解决。从高质量发展的应然性上看，总量增速的放缓下实现经济结构向高质量切换可能需要加大存量的再分配力度，因此之所以 2018 年各主体对经济下行的压力感受更明显，很大程度上是由于旧发展模式下盈利下降和新发展方向尚在培育两股力量间的碰撞开始显性化。 ▍ 转型期压力逐渐显性化，基本面行情未到尽头。我们会看到政策在推进“改造”的同时，也在推动“建设”以缓解宏观经济增速下行对微观主体的负面影响。近期利率债期现货均有可观涨幅，与我们近期提醒投资者放下谨慎情绪回归基本面的观点相符。在高质量发展的进程中，2018 年转型期的阵痛开始显性化，这也意味着经济增速下行的压力还未完全释放，基本面的行情还没走完。 19194553/36139/20190118 16:02 债市启明系列｜2019.01.18 10 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 新常态下过去两年宏观经济均表现出增速小幅放缓的特征，但 2017 年和 2018 年给市场的感受却存在差异，如 2017 年微观主体对信用收缩、对外贸易的压力感受不同，关于通缩的声音也并不多，企业盈利也在高位，但这些情况在 2018 年都或多或少出现了改变，这背后有偶发因素，但也存在逻辑上的必然，个中影响也将经由基本面落实到债市上。 ▍ 基本面有何差异？ 从投资来看，2017 年固定资产投资增速较 2016 年收窄 0.9%，但 2018 年增速降幅扩大，截至 11 月增速较 2017 年末降幅为 1.3%。2017 年以资管新规为标志，金融机构去杠杆进程开始，规范地方政府隐性债务使城投公司现金流恶化，2018 年基建投资疲软，固定资产投资增速进一步下滑。 从消费来看，2017 年消费走高后平稳，2018 年则基本单边下滑。2017 年社零增速10.2%，与 2016 年 10.4%基本持平。而 2018 年受政府部门消费下行和企业部门利润增速走低影响，社零消费增速的持续走低（截至 2018 年 11 月社零增速下落至 9.1%），年内增速表现基本呈现单边下行。 从出口来看，2017 年出口增速较 2016 年明显回升，2018 年出口增速有所回落，剔除“抢出口”因素增速可能更低。按人民币计价，2018 年全年出口 16.42 万亿元，增幅7.1%（2017 年 14.2%）。若进一步考虑在中美贸易摩擦下部分企业存在“抢出口”现象，如果剔除该因素影响，出口增速可能进一步下降。 图 1：2018 年“三驾马车”累计同比增速较 2017 走弱（%） 资料来源：Wind，中信证券研究部 宏观总量上看，2017 年相比 2018 年在节奏、消费、外需三方面都存在不同。一是节奏不同，2017 年 GDP 增速是先下后稳，经济只是在年初下行，而企稳是年末甚至整个下半年的结果，呈现的是全年基调；2018 年 GDP 增速则呈现单边下行，缺乏缓冲，简单来说，单边下行的环境可能缺乏了“企稳”这样一个略带拐点含义的信号，这种情况下线性外推也会比较悲观。二是消费恶化，主要表现为消费在 2018 年社零增速的下行趋势更明5.06.07.08.09.010.011.0-18.0-8.02.012.022.0出口金额:人民币:累计同比 固定资产投资完成额:累计同比（右轴） 社会消费品零售总额:累计同比（右轴） 19194553/36139/20190118 16:02 债市启明系列｜2019.01.18 10 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 显，这对当期经济产出有直接影响。三是外需前景蒙灰，2017 年经济的一大支撑因素在于出口提振，而 2018 年虽然出口表现稳中有升，但受贸易摩擦影响较 2017 年有所回落，此外也将从预期上影响未来产出。 图 2：2017-2018 实际 GDP 当季同比（%） 资料来源：Wind，中信证券研究部 注：2018 年 Q4 6.4%为中信证券研究部估测值 ▍ 微观感受为何出现变化？ （1）金融去杠杆向实体传导，融资收缩实质化显现 分行业投资看，2017 年制造业、房地产投资增速基本平稳，基建投资走势虽表现为冲高回落但整体增速较 2016 年有所上升。2018 年制造业与房地产投资涨幅扩大，而基建增速则出现明显回落。房地产投资增长主要靠土地购置拉动，建安工程已经转向负增长。基建与房地产建安投资的收缩主要原因是 2017 年金融监管的推进使地方政府隐性债务以及房地产融资渠道均收紧，非标融资下滑的压力在 2018 年显现。 在之前报告《债市启明系列 20190111——建筑业投资负增表明什么？》中我们分析，房地产和基建占到建筑业投资和产出约 80%。建筑业链条上存在大量承包、分包商，是典型的劳动密集型产业，当建筑业投资增速回落且预期走弱时，将直接增加微观劳动力就业压力，融资收缩对实体经济影响将逐渐显现。 图 3：2016 年~2018 年分行业固定资产投资累计同比增速（%） 6.9 6.9 6.8 6.8 6.8 6.7 6.5 6.4 6.36.46.56.66.76.86.97.0Q1Q2Q3Q4201720180.02.04.06.08.010.012.02.07.012.017.022.027.0固定资产投资完成额:基础设施建设投