中小盘策略投资探讨系列报告之五：纾困企业流动性风险，危中有机

敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告 | 行业策略报告 其它 | 中小市值 推荐（维持） 纾困企业流动性风险，危中有机2019 年01 月16 日 中小盘策略投资探讨系列报告之五 上证指数 2570 行业规模 占比% 股票家数（只） 34 1.0 总市值（亿元） 1728 0.4 流通市值（亿元） 1289 0.4 行业指数 % 1m 6m 12m 绝对表现 0.9 -12.4 -21.3 相对表现 2.1 -1.9 4.7 资料来源：贝格数据、招商证券 董瑞斌 021-68407847 dongruibin@cmschina.com.cn S1090516030002 杨珏 yangjue@cmschina.com.cn S1090517070003 股权质押业务做大同时，流动性风险成为最大风险隐患。市场持续下跌成为风险暴露的导火索。纾困基金通过多种途径投资，解决企业流动性困难，危中有机。 A 股股权质押业务发展时间并不长，业务为诸多上市公司提供新融资渠道。2013 年中旬交易所推出场内股票质押式回购业务，股票质押业务进入飞速发展阶段。股权质押业务给许多企业提供了新的融资渠道和机会，特别是一些科技创新类公司的重要融资渠道。通过估算，股权质押融资总额由 2011 年初的不足 3000 亿到 2018 年 4 月最高近 32000 亿，翻了 10 倍。当前，企业困境在于上市公司或实控人的流动性风险——融资难+高股权质押下平仓风险。民营企业从银行得到贷款体量与其在经济中比重严重不匹配。A股上市公司中 85%以上均存在大股东股票质押的情况，其中，1200 家上市公司大股东的股票质押比例在 50%以上。因股价大幅下跌，2018 年下半年，已有个别股票实际控制人、控股股东或高管被强制平仓或已经触及平仓线。政策引导下，纾困基金逐个成立，参与方包括：国资、券商、险资、私募等。包括中共中央政治局、国务院金融稳定发展委员会、央行、银保监会、证监会等部门都出台相关声明，表达对民营企业坚定的支持立场，以及讨论对于风险防范化解的应对之策。参与方主要包括国资、券商、险资、私募等。其中，国资及券商等为至今主要支持方，出资占比分别达到 37%及 48%，目标总规模超五千亿。纾困基金主要以债券型投资、股权型投资的模式运作，也存在混合型投资的模式运作。纾困基金的投资模式包括协议受让上市公司股权、参与上市公司定向增发、重组上市公司控股股东、向上市公司/控股股东提供借款或受让债权等。纾困基金选择投资标的标准，虽由于出资方、产品结构设计等因素影响造成不同，不过整体主要存在两大方向：1、流动性确实困难；2、上市公司存在实际发展潜力。纾困基金主要以大资金方入场为主，而资金方本身拥有较多产业资源，产业资源的带入也会为公司的发展带来了诸多可能性，这些可能性会对企业本身的估值溢价以及未来发展有较大影响。风险提示：纾困基金介入相关上市公司基本面存在诸多不确定因素；被纾困上市公司后续如何解决包括流动性风险等诸多困难问题仍存不确定性。-40 -30 -20 -10 0 10 20 Jan/18May/18Aug/18Dec/18(%)中小市值沪深300 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 2 正文目录 一、股权质押业务仍处于发展期 ................................................................................... 4 二、宏观经济压力大，企业受困流动性 ........................................................................ 6 1、融资难 ..................................................................................................................... 7 2、高股权质押下平仓风险 ............................................................................................ 7 三、政策支持民营企业，多方资金驰援 ........................................................................ 8 四、基金运作模式多样................................................................................................ 10 1、协议受让上市公司股权 .......................................................................................... 10 2、参与上市公司定向增发 .......................................................................................... 11 3、重组上市公司控股股东 .......................................................................................... 11 4、协议转让并向上市公司/控股股东提供借款或受让债权 ......................................... 12 5、其他投资方式 ........................................................................................................ 13 五、纾困企业情况 ....................................................................................................... 13 图表目录 图 1 股权质押融资业务 ................................................................................................ 4 图 2 大股东有质押业务公司数量占比........................................................................... 4 图 3 民营企业及地方国有企业近几年大股东整体质押比率情况（%） ........................ 5 图 4 股票质押业务融资总量估算（亿元） ................................................................... 5 图 5 A 股市盈率逼近历史低