日央行货币政策回顾：央行直接入市？日央行并非好榜样

谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1 证券研究报告固定收益研究/专题研究 2019年01月14日 张继强 执业证书编号：S0570518110002 研究员 zhangjiqiang@htsc.com 芦哲 执业证书编号：S0570518120004 研究员 luzhe@htsc.com 1《固定收益研究: 银行永续债：资本补充的新利器？》2019.01 2《固定收益研究: 民企纾困基金模式解析》2019.01 3《固定收益研究: 货币传导不畅背后的存款荒因素》2018.12 央行直接入市？日央行并非好榜样 日央行货币政策回顾核心观点：关注日央行货币政策转向风险，认识货币政策局限性 当前日央行货币政策已开始逐渐降低宽松的力度，需关注其可能的转向风险。一方面，日央行进一步宽松的空间和必要性均不大；另一方面，日央行与各主要发达国家央行的货币政策分化也有走向收敛的可能。从对我国借鉴意义的角度来看，日央行给“货币政策的局限性”提供了一个很好的例证。我国央行创设新货币政策工具的可能性固然存在，但在做投资分析过程中仍应着眼于概率进行预判。参考日央行的股票 ETF 购买计划发展史及当前状况，我国央行短期内借鉴“日本经验”进入股市的可能性较低。 日央行货币政策演变概览：“无奈”的创新之路 日央行自从走上“量化、质化宽松”的道路以来，不仅购买日本国债，且在工具创新上成为了“实验田”，新手段层出不穷。其不断的政策调整，给股市、债市、汇率都带来了深远的影响。我们希望从利率调整/JGB 购买和股票 ETF 购买两条线索出发，对日央行的货币政策演进史进行简单回顾，以求理清当前日央行货币政策的主要脉络、政策得失及未来可能的变化。 利率调整、JGB 购买：从持续宽松转向悄然减码 在 QQE 初期，日央行在国债购买上与其他国家并没有太大区别。但自从政策实行起，关于其可持续性和对流动性的扭曲的两方面的争论从未停止，为后续货币政策的大幅调整乃至“创新”埋下了伏笔。日央行引入负利率，导致 JGB 收益率大幅下降，曲线迅速平坦化，压低了金融机构的利润。收益率曲线控制看起来是“央行指导价”，实际上则是日央行减码宽松的掩护。目前对 10Y JGB 收益率的容忍区间扩大为±0.2%之间，这被认为是日央行酝酿退出宽松的前奏。 股票 ETF 购买：对市场或有支撑，但副作用也不可小视 日央行的 ETF 购买初衷，是为了帮助日本走出通缩。在实施形式上，购买操作创造新的 ETF 份额，不受 ETF 市场规模限制。QE 时期，ETF 购买有明确的持续期和购买上限。而 QQE 时期则不再预设结束时间。近期日央行修改表述，购买操作的双向弹性增加。在考虑 ETF 购买的市场影响时应注意，第一，影响股票上涨的因素很多，ETF 购买对股市上涨的直接推动作用强弱存疑；第二，日央行的宽松政策主要目标是为了促使经济走出通缩，而非推升资产价格。而在市场扭曲、公司治理、退出方式、财富再分配的公平性、汇率等方面的副作用则使得政策制定者在考虑时应保持谨慎。 风险提示：日央行货币政策转变。 相关研究 固定收益研究/专题研究 | 2019 年 01 月 14 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2 正文目录 日央行货币政策演变：“无奈”的创新之路 ....................................................................... 3 利率调整、JGB 购买：从持续宽松转向悄然减码 ............................................................. 5 QQE 的开始与扩大：持有量占比不断提高，为后续“创新”打下伏笔 .................... 5 QQE+负利率：没有如愿推升通胀，反而压平了曲线................................................ 6 QQE+YCC：“央行指导价”难掩“逐渐退出”事实 ................................................. 6 股票 ETF 购买：对市场或有支撑，但副作用也明显 ......................................................... 9 起因：作为 QE 和 QQE 的一部分，帮助日本走出通缩泥潭 ..................................... 9 实施形式：创造新的 ETF 份额，不受 ETF 市场规模限制 ........................................ 9 历次调整：持续加码，指数类型和构成日趋分散，近期力度有所松动 ..................... 9 QE 时期：ETF 购买有明确的持续期和购买上限 ............................................... 9 QQE 时期：ETF 购买转为开放式，标的也有所调整 ...................................... 10 市场影响：占 ETF 存量高，占股市比例较低，对市场或有一定支撑 ...................... 11 副作用与隐忧：市场扭曲、公司治理、退出方式、财富再分配、汇率 ................... 11 总结：关注日央行政策转向风险，认识货币政策局限性 ................................................. 13 风险提示 .................................................................................................................. 13 固定收益研究/专题研究 | 2019 年 01 月 14 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 3 日央行货币政策演变：“无奈”的创新之路 日本经济长期笼罩在通缩的阴影下，人口老龄化的结构性问题也对经济活力形成制约。2012 年底安倍晋三上台后大力推行“安倍经济学”，其主轴即为所谓“安倍三支箭”的“宽松的货币政策”、“灵活的财政政策”和“通过结构性改革提升日本竞争力”，其中前两条都要求货币政策保持相对宽松。 图表1： 日本的长期通缩压力，使得安倍将“再通胀”作为施政目标之一 资料来源：Bloomberg，华泰证券研究所 日央行自从走上“量化、质化宽松”（Quantitative and Qualitative Monetary Easing，下称 QQE）的道路以来，不仅购买日本国债（JGB），且在工具创新上成为了“实验田”，新手段层出不穷：ETF 购买、三级利率体系，收益率曲线控制（Yield Curve Control，下称 YCC）…… 图表2： 日央行货币政策变化一览，工具手段不断创新 资料来源：日央行，华泰证券研究所 -3-2-10123-10