科创板系列研究之三：绿鞋机制在科创板将大有可为

投资策略 策略报告 证券研究报告 新三板 2019 年 1 月 17 日 绿鞋机制在科创板将大有可为 ——科创板系列研究之三 证券分析师 王文翌 A0230517040001 wangwy2@swsresearch.com (8621)23297818×7232 18501718653 刘靖 A0230512070005 liujing@swsresearch.com (8621)23297818×7461 18930809461 刘建伟 A0230518010003 Liujw2@swsresearch.com (8621)23297561 18321715730 联系人 王文翌 A0230517040001 wangwy2@swsresearch.com (8621)23297818×7232 18501718653 主要结论 绿鞋（Green Shoe），即超额配售选择权，是起源于美国的一种辅助新股发行的机制。1995年中国 B 股首次采用绿鞋机制。2001 年 9 月中国证监会发布《超额配售选择权试点意见》。2006 年超额配售选择权纳入《证券发行与承销管理办法》。迄今为止，A 股一共只有 3 家上市公司（工商银行、农业银行、光大银行）采用绿鞋机制。绿鞋机制的本质是一种让发行方超发股票的期权。期限内新股不破发，则承销商行权，要求发行人超发股票，期限内新股破发，承销商通过二级市场买入股票以稳定股价并赚取差价，并放弃行权。按照超发股票的承接方分类，实际操作中主要有三种方式：a)事先向部分战略投资者超发股票，但约定延迟一段时间交付；b)向公司大股东借入股票，约定一段时间后归还；c)向部分投资者卖空股票，约定一段时间后平仓。绿鞋机制是纠错机制，也是价格稳定机制，能使多方受益。（1）绿鞋机制使承销商和发行人有一定的容错空间，即使价格和发行量的确定出现误差，也可以在新股上市之后进行一定程度的弥补；（2）绿鞋机制是由证监会认可的，在新股上市一段时间内由承销商实施的价格稳定机制；（3）绿鞋机制能使多方受益。引入“绿鞋”不仅对发行人和主承销商有利，而且对市场和投资者也有着积极的作用。在新股发行更加注重激发市场活力的科创板，绿鞋机制将大有可为。A 股仅 3 家公司 IPO使用绿鞋，可能跟 A 股非市场化发行导致的“新股不败”现象有关：（1）固定市盈率导致“新股不败”，即新股上市后往往连续上涨，不需要绿鞋的保驾护航；（2）在“新股不败”的背景下，绿鞋机制将使超高募集资金的情况更加严重；（3）“新股不败”意味着新股高抑价，公司采用绿鞋机制将不得不以低价超额发行新股。只有采用市场化定价，绿鞋机制才能发挥作用。与 A 股不同，科创板在新股发行将更加注重激发市场活力、更加市场化，绿鞋机制在科创板将大有可为。2001 年颁布的《试点意见》距今已有将近 20 年的历史，时过境迁，旧规则有必要加以修订。在此从放松约束的角度，就绿鞋机制在科创板的应用提出几点初步的建议：降低超额配售发行的规模限制。《证券发行与承销管理办法》规定 IPO 发行 4 亿股以上的可以采用绿鞋机制。满足这一条件的科创型公司只能是规模很大、发展相对成熟的大型独角兽，如果不放松这一条限制，那么超额配售选择权对于科创板上市的中小型公司而言无异于镜花水月，空见美丽却无福消受。允许普通投资者购买超额配售股票。从公平原则出发，应当对愿意长期持股的战略投资者和普通投资者一视同仁，只要同意跟机构投资者锁定同样长时间，普通投资者就可以认购超额配售的股票。允许大股东出借超额配售股份。从提高企业操作自由度、平衡企业与资本利益的角度出发，不宜硬性要求超额配售股份必须向战略投资者发售，也可以允许大股东出借超额配售股份，给企业多一点自由度，让企业自己选择绿鞋的操作方式。请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 科创板研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 11 页 简单金融 成就梦想 1. 什么是绿鞋 .................................................................... 3 2. 绿鞋机制起源于美国，在中国合法但极少使用 ............... 3 3. 绿鞋机制的操作：先超额发行，再视情况在市场买入股票或行使期权 ......................................................................... 5 4. 绿鞋机制是纠错机制，是价格稳定机制，能使多方受益 . 7 5. 绿鞋机制在科创板将大有可为 ....................................... 8 图表目录 图 1：绿鞋在香港和美国 IPO 应用广泛 ................................................................ 4 图 2：A 股仅有 3 只股票应用绿鞋机制 ................................................................. 4 图 3：超额配售选择权实施步骤示意图 ................................................................. 6 表 1：中国 A 股、美国、香港有关超额配售选择权的相关法规 .............................. 5 表 2：绿鞋机制下的市场各方利益 ........................................................................ 8 目录 科创板研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 3 页 共 11 页 简单金融 成就梦想 1. 什么是绿鞋 绿鞋（Green Shoe），也称绿鞋机制或绿鞋期权，在正式文献中又被称为“超额配售选择权”（OAO, overallotment option）。它是首次公开募股（IPO）招股说明书中的一项特殊条款，指发行人允许承销商向投资者出售比发行人原计划更多的股票，在 IPO 股票上市后的一段时间内，承销商有权根据市场情况选择从二级市场购买发行人股票，或者要求发行人增发股票，分配给对此超额发售部分提出认购申请的投资者。 绿鞋机制属于承销商的“托市”行为之一，即在新股刚刚上市的一段时间里，新股价格容易出现大起大落，承销商为了减缓股价的过分上涨或下跌而有意识地介入股票交易。托市又称价格稳定（price stabilization），原则上应该属于股价操纵，但美国证券交易委员会（SEC）却对它网开一面。因为 SEC 认为股票刚上市就大幅下跌很不利于股权的分散化，并且若禁止承销商的托市将影响承销商以包销的方式进行承销的积极性1。但 SEC 也规定了严格的信息披露制度，要求有意进行托市的承销商必须在招股说明书中披露这一意向，当真正开始托市时，