兼评12月境外机构人民币债券托管数据：复盘外资涌入的2018

敬请阅读末页的重要说明证券研究报告 | 宏观研究专题报告复盘外资涌入的2018 2019 年1 月16 日 兼评12月份境外机构人民币债券托管数据 主要预测 % 17 18E GDP 6.9 6.8 CPI 1.6 2.4 PPI 6.3 3.3 社会消费品零售 10.2 10.5 工业增加值 6.6 6.3 出口 7.9 7.0 进口 15.9 6.0 固定资产投资 7.2 7.3 M2 8.2 8.8 人民币贷款余额 12.7 11.7 1 年期存款利率 1.50 1.50 1 年期贷款利率 4.35 4.35 人民币汇率 6.60 6.55 最新数据（12 月） 工业. 城镇投资零售额CPI 1.9 PPI 0.9 资料来源：CEIC、招商证券核心观点：如果总结 2018 年债券市场投资的经验教训，对于外资因素的忽视可能是其中重要的一点，中国版“格林斯潘之谜”正在逐步显现。复盘 2018 年境外机构持有人民币债券的情况，我们将不免用到“涌入”一词。截至 2018 年年末，境外机构共持有人民币债券 1.73 万亿，年度增速达 51%，外资在全市场中占比水平为2.24%，在国债市场中的占比已升至 8.04%，全年抬升超过 3 个百分点，国债市场境外占比也是我们一直所强调的一个核心指标。从持有存量的结构来看，国债占 63%、政金债占 21%、同存占 11%，国债占比相较 2017 年年末提升了 10 个百分点。一个很简单的推论便是国债是 2018 年外资买债的绝对主力标的，这与 2017 年外资边际上更多增持同存有着明显差异，彼时可能更多受到了“债券通”开通的短期刺激，也在侧面上印证了目前进入的外资仍以配置型为主这一判断。从增量的角度来看，对国债的增持占了全年增量的 84%，对政金债的增持仅占7%全年热情并不高，2018 年不断下行的隐含税率削弱了政金债的性价比，而11 月免税政策的落地才解除了这一约束。此外，中债登也首次公布了地方债的持有情况，相比商业银行这一绝对主力，境外机构仅持有 25 亿元，未来我们也关注外资是否可能成为化解地方债供给压力的又一股力量。境外央行等配置型力量对于外资买债有着举足轻重的影响，结合最新公布的 IMF以及俄罗斯央行的数据进行分析，我们可以得出两个重要的判断：一是 2018 年三季度境外央行也暂缓了对人民币国债的增持；二是俄罗斯央行是 2018 年上半年买债的绝对主力，估计上半年累计增持达 4400 亿元。 增持渠道方面，“债券通”开启未满 2 年但作用明显，2018 年约有 41%的净增持通过“债券通”实现，而 QFII/RQFII 以及 CIBM 等渠道的作用边际减弱。资产配置方面，人民币债券资产占外资持有人民币金融资产的 35%，已成第一大类。展望后市，预计未来半年外资买债方面仍将面临一段“低潮期”，中性情形下月均流入量将缩减至 200 亿元，若实际情况不达预期外资因素甚至将成为债市调整的又一风险点。但从更长期的角度来看，我们依旧看好我国资本市场开放背景下外资的持续流入，今年 4 月开始 BBGA 预计也将带来月均 380 亿元左右的流入，另两个国际主流债券指数纳入人民币债券也正在路上。境外机构 12 月份增持人民币债券 827 亿元，再度回归增持。境外机构积极增持了国债、政金债等利率债品种，12 月对国债的增持幅度为 365 亿元，增持政金债 350 亿元，前者可能受到中美利差走扩的影响，而后者则可能额外受到了利息免税 3 年的支撑。除保险机构之外，商业银行、基金、券商等机构 12 月份也对利率债进行了不同程度增持。境外机构 12 月小幅增持同业存单 8 亿元。12 月末境外机构在我国国债市场中的占比回升至 8.04%，在我国债券市场整体之中的境外占比同样小幅回升至 2.24%。 谢亚轩 86-755-83295524 xieyx@cmschina.com.cn S1090511030010 林 澍86-755-83734406linshu@cmschina.com.cn S1090518110002 罗云峰 86-10-57601922 luoyunfeng@cmschina.com.cn S1090518110003 张一平 86-755-82944676 zhangyiping@cmschina.com.cn S1090513080007 刘亚欣 86-755-83584672 liuyaxin@cmschina.com.cn S1090516100001 高 明86-10-57601916 gaoming3@cmschina.com.cn S1090518010002 宏观经济 敬请阅读末页的重要说明 Page 2 一、 复盘 2018 年外资持债的结构数据 日前，中债登与上清所公布了 2018 年 12 月末债券托管数据，至此 2018 年全年的数据已齐备，我们还是照旧再次将关注点放到境外机构的持债情况上。 整体上来看，得益于我国资本市场开放这一结构性因素的推动，叠加此前较宽的中美利差等周期性因素的影响，2018 年境外机构对人民币债券进行了积极增持，在我国债券市场中的参与程度与重要性得到了显著提高，如果说 2018 年（特别是上半年）债券收益率的下行幅度超出了市场预期，外资因素的影响可能恰恰是我们投资分析拼图中缺失的一块，这可能也是 2018 年债券市场值得我们吸取的又一宝贵经验。 图 1：中国是否也存在“格林斯潘之谜”？ 资料来源：Wind，招商证券 在本月的小专题中，我们将对 2018 年境外机构增持人民币债券的结构数据进行复盘分析，向投资者展现 2018 年外资买债的全景图。 首先，从存量数据来看，截至 2018 年年末，境外机构共持有 17299 亿元人民币债券，其中 15070 亿元托管在中债登、2229 亿元托管在上清所。从余额同比增速的角度来看的话，虽然年中之后增速出现下降，但全年仍录得 51%的不俗成绩，远高于 2018 年人民币债券市场整体增速 15%。 2.003.004.005.006.007.008.009.002.502.702.903.103.303.503.703.904.102015-012015-032015-052015-072015-092015-112016-012016-032016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-1110年期国债收益率（%）国债市场境外占比（%，右轴）宏观经济 敬请阅读末页的重要说明 Page 3 图 2：境外机构持债存量与增速 资料来源：Wind，招商证券 从占比的角度来看，境外机构持有的人民币债券占全市场的 2.24%，相较 2017 年年末的 1.71%提升了 0.53 个百分点。如果单纯考虑人民币国债，境外机构目前持有国债规模达 10973 亿元，在我国国债市场中占比达到 8.04%，相较 2017 年年末的 4.97%大幅提升了 3.07 个