宏观专题报告：开年大反弹，汇率怎么看？

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_MainInfo]宏观研究 证券研究报告 宏观专题报告 2019 年 01 月 14 日 相关研究 [Table_ReportInfo] 《18 年全球经济怎么样？——从 PMI 视角解读经济》2019.01.07 《19 年基建投资如何看？——论基建投资反弹力度和投向》2019.01.05 《找工作变难了么？》2019.01.04 [Table_AuthorInfo]分析师:姜超 Tel:(021)23212042 Email:jc9001@htsec.com 证书:S0850513010002 分析师:李金柳 Tel:(021)23219885 Email:ljl11087@htsec.com 证书:S0850518070004 开年大反弹，汇率怎么看？ [Table_Summary]投资要点：  哪些因素影响汇率？货币政策与利率平价。利率水平是影响汇率波动的重要因素之一，反映了利率平价，其背后是经济基本面的差异和货币政策的变化。利率很大程度上可以解释中美即期汇率的变动趋势。货币供需与经济增长。国际收支刻画了本币与外币相对的需求，非储备金融账户变动与资本流动有关，经常账户则主要与贸易有关，贸易顺差带来外储积累，有助于支撑汇率，而贸易逆差对应着消耗外储。长期来看，货币超发程度也影响汇率，本质上决定货币长期价值的，是货币增速与经济增长的相对关系，因而汇率的长期趋势其实反映了经济增长的潜力。 18 年：人民币是如何贬值的？18 年人民币汇率大体趋势与美元指数有着很强的关联。18 年初美元指数低位盘整，人民币汇率呈现出偏强走势；18 年二季度美元指数大幅反弹，人民币贬值压力也逐渐上升，最终在三季度明显贬值；18 年四季度美元指数从持续上行变为高位震荡，人民币汇率也相应维持在 6.9 左右弱势震荡。其次，中美贸易摩擦也对 18 年的人民币汇率产生了较大影响。对一篮子货币的 CFETS 人民币汇率指数大幅走低始于 18 年 6月，主要时间节点与中美贸易摩擦有关。18 年 6 月中旬至 8 月中旬的两个月内，美元指数仅上升 1.4%，但 CFETS 汇率指数跌幅高达 5.2%，其中既有对前期人民币汇率偏强的修正，更有贸易战担忧下汇率的超跌。最后，下半年央行也加强了对外汇市场顺周期行为的调控。央行在三季度开始采取多项逆周期调节措施，并频繁出面对市场传递稳定汇率的讲话，一定程度上防止了汇率大幅贬值的自我强化。 19 年：开年大反弹，汇率怎么看？进入 19 年央行全面降准，货币宽松加码，但人民币汇率非但没有加深贬值，反而明显反弹。我们认为今年人民币贬值压力将较 18 年减轻，人民币汇率有望走稳，从弱势贬值转向双向波动。（1）美国加息尾声，外部约束减轻。18 年四季度以来，伴随着减税效应减退、加息效果传导，美国一些重要经济指标出现回落，暗示本轮美国经济复苏拐点很可能已经出现，同时美国通胀上行速度放缓，美联储传递偏鸽信号，18 年12 月议息会议后美元指数回落了超过 1%，同期不少新兴市场货币都出现明显涨幅。美国加息后期，美元指数上行空间往往比较有限。19 年中美经济大概率由 18 年的分化变为同向，货币政策分歧趋于收敛，将改善人民币的外部环境。（2）贸易冲突暂缓，顺差影响可控。一方面，近期中美谈判传出积极信号，助推短期汇率反弹。18 年 12 月初 G20 峰会后，中美暂停冲突升级并重启磋商，对人民币的悲观情绪缓解，12 月以来美元指数下跌 1.6%，但美元兑人民币汇率从 6.95 附近反弹至 6.75，涨幅近 3%。另一方面，中国未来增加进口会压缩顺差，形成汇率的贬值压力，但我们认为这种压力比较可控。过去半年人民币明显贬值，但并未像 15 年那样导致外储大幅流失。而扩大进口也不必然导致赚取顺差能力的丧失。过去几十年的经验表明，扩大开放有利于提升国内效率、促使真正优秀的企业脱颖而出，对提高国内产业的竞争力并不是坏事，因而很难出现长期严重逆差和耗尽外储。（3）金融市场开放，资本加大流入。人民币国际化推进与金融市场扩大开放，正共同吸引资金流入。16 年人民币加入 SDR 后到 18 年三季度，其他国家对人民币储备资产的持有规模翻了一倍，占比也在提升。17 年以来，外资对我国债市和股市呈持续流入的态势，与 16 年末相比，境外机构和个人持有的境内人民币股票和债券资产规模都翻了一倍。汇率企稳有助于吸引资金流入，而金融市场开放和外资流入反过来又会增加对人民币的需求，有助于支撑汇率。 19154303/36139/20190115 16:05 宏观研究—宏观专题报告 2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 目 录 1. 哪些因素影响汇率？.................................................................................................. 5 1.1 货币政策与利率平价 ........................................................................................ 5 1.2 货币供需与经济增长 ........................................................................................ 5 2. 18 年：人民币是如何贬值的？ .................................................................................. 6 3. 19 年：开年大反弹，汇率怎么看？ .......................................................................... 8 3.1 美国加息尾声，外部约束减轻 ......................................................................... 8 3.2 贸易冲突暂缓，顺差影响可控 ....................................................................... 10 3.3 金融市场开放，资本加大流入 ....................................................................... 11 19154303/36139/20190115 16:05 宏观研究—宏观专题报告 3 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图目录 图 1 中美 1 年期国债利差及美元兑人民币汇率 ...............