海外资产专题：如何理解黄金、原油跷跷板走势？

识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明 1 / 14 [Table_Page] 宏观经济|专题报告 2019 年 1 月 14 日 证券研究报告 [Table_Title]如何理解黄金、原油跷跷板走势？ 海外资产专题 [Table_Summary]报告摘要： 2018 年 4Q 油价重挫但黄金收涨，二者缘何出现背离？原油是通胀的主要推动力之一，黄金具有抗通胀功能，逻辑上原油与黄金应该保持高度正相关特征。但 2018 年 4Q 国际原油价格重挫期间，COMEX 黄金反而明显收涨。并且历史上，油价与金价走势的背离也曾多次出现。如何理解原油与黄金的长期相关性和短期走势的“跷跷板”特征？黄金与原油的历史相关性特征：长期高度正相关但节奏错位；短期不稳定。国际油价与金价的长期相关度高达 81.5%，但二者 250 日滚动相关性则在-84.8%~92.0%之间波动。此外，黄金与原油牛熊市高低点出现时间并不一致。原油价格与黄金价格存在关联的内在机制是什么？美元计价货币体系下，黄金走势主要受美国实际利率驱动。实际利率等于名义利率与通胀之差，由于美国名义利率始终未低于 0，因此通胀对实际利率的影响高于美国实际 GDP 增长等其他因素。由于原油价格历史波动极大，因此原油是全球通胀的主要推动力，因此影响了黄金价格的长期走势。黄金与原油为何会出现节奏错位和短期背离？一则美国实际利率对高油价的反馈存在时滞，因此黄金与原油走势存在节奏错位，比如牛市高点错位；二则油价经常同时反映通胀预期和经济增长预期；三则黄金具有避险功能、原油属于风险资产，因此投资者时常在油价急剧下跌阶段看多黄金资产。2018 年 11-12 月随着 WTI 原油价格重挫，美国实际利率中枢下移、市场风险偏好转差；油价企稳后，美国实际利率止跌、市场风险偏好改善。表明近期金油的“跷跷板”走势同样与市场对经济前景的预期和市场风险偏好变化有关。但基于长期正相关逻辑，黄金与原油价格的“跷跷板”关系难以持续。原油与黄金相关性的约束机制：具有均值回复特征的金油比。1983 年至今，除个别时段外，伦敦黄金与 WTI 原油的比价基本保持在 10-30之间，在一定程度上说明金油比本身均有均值回复特征。市场风险偏好较好的经济复苏到过热阶段，金油比往往会走低；在经济滞胀到衰退期，尤其是在风险偏好转恶的阶段，金油比大概率回升。金油比的绝对水平、市场风险偏好以及经济周期（特别是美国的经济周期）是原油与黄金相关性的重要约束框架。以近期原油与黄金走势为例，2018 年 12 月 24 日，伦敦黄金与 WTI 原油的比值升至 29.66，随后 WTI 原油止跌回升，1 月 7 日后国际金价也出现高位回调迹象。核心假设风险：1）全球主要经济体货币政策超预期；2）原油价格走势超预期；3）市场风险偏好超预期等。[Table_Author]分析师： 张静静 SAC 执证号：S0260518040001 010-59136616 zhangjingjing@gf.com.cn 分析师： 周君芝 SAC 执证号：S0260517030004 SFC CE No. BNV557 021-60750625 zhoujunzhi@gf.com.cn 请注意，张静静并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 [Table_DocReport]相关研究： 全球或已进入主动去库存共振阶段:海外宏观专题 2019-01-06 从前两轮大牛市看黄金未来前景:2019 年度资产展望 2018-12-15 [Table_Contacts] 19154324/36139/20190115 16:06 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 14 [Table_PageText] 宏观经济|专题报告 目录索引 黄金与原油的历史相关性特征 ............................................................................................ 4 原油价格与黄金价格存在关联的内在机制是什么？ ............................................................ 5 实际利率为黄金价格走势驱动力 ................................................................................ 5 原油与黄金长期正相关的内在机制 ............................................................................. 6 黄金与原油为何会在长期走势中出现节奏错位？ ....................................................... 8 黄金与原油走势为何会出现短期背离？ ..................................................................... 9 原油与黄金相关性的约束机制 .......................................................................................... 11 19154324/36139/20190115 16:06 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 14 [Table_PageText] 宏观经济|专题报告 图表索引 图 1：布伦特原油与伦敦黄金价格走势 .................................................................. 4 图 2：WTI 原油与 COMEX 黄金 250 日滚动相关性 ............................................... 5 图 3：美国实际利率与美国实际 GDP 增速（%） .................................................. 6 图 4：美国 CPI 当月同比增速与 WTI 原油价格同比增速（%）............................. 7 图 5：WTI 原油价格年度均值与美国潜在实际 GDP 同比增速 ............................... 8 图 6：COMEX 黄金价格走势与标普 500 波动率指数 ............................................ 9 图 7：WTI 原油价格走势与标普 500 波动率指数 ................................................. 10 图 8：WTI 原油价格与美国 10