2018年金融数据点评：信用拐点将至，可跟踪4条线索

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 宏观经济研究 2019 年 01 月 16 日 宏观点评 信用拐点将至，可跟踪 4 条线索——2018 年金融数据点评 事件：12 月新增信贷 1.08 万亿，预期 8250 亿，前值 1.25 万亿；12 月新增社融 1.59 万亿，预期 1.30 万亿，前值 1.52 万亿；12 月 M2 同比 8.1%，预期 8.1%，前值 8.0%；M1 同比 1.5%，预期 1.6%，前值 1.5%。 核心结论： 1、新增信贷走高，票据仍是主支撑；新老口径下社融存量增速降幅收窄，关注表外融资下行趋缓；M1 企稳、M2 回升，剪刀差继续走阔。总体看，虽信贷社融超预期，但“宽货币、紧信用”延续，银行风险偏好仍低。 新增信贷同比回升幅度继续超越季节性，2018 全年增加 16.17 万亿元，同比多增 3 倍。分结构看，票据融资连续 8 个月成为主支撑、企业长短贷维持降势，居民中长贷仍走弱，银行放贷的风险偏好总体较低。应客观看待票据融资的作用，票据高增不尽然代表贷款质量差。2018年新增信贷一大突出结构性特点便是票据融资持续成为主支撑。事实上，票据融资不仅能增加银行存款，也能改善企业现金流，总体来说有利于改善信用环境，我们预计 2019 年票据融资有望继续走高。新增社融环比同比均回升，2018 全年增量累计 19.26 万亿元，同比少增 3.14 万亿元，主因表外萎缩。12 月表内贷款仍为主力，企业债券大增，表外融资缩量收窄。社融信贷较新增信贷低 1531 亿元，指向部分贷款流入非银机构，反映信贷并未全部流入实体经济，存在虚高现象。 M1 增速续创 5 年来新低，主因房地产销售低迷和非标回笼；M2 小幅回升，年末财政支出增加对 M2 维稳形成一定支撑。M1-M2 剪刀差连续11 个月为负，反映当前实体经济流动性持续收紧、企业投资能力不足。 2、基于前期报告中持续提示了预判信用拐点的三个维度，我国社融修复尚需时日，拐点仍未显现。展望 2019 年，结合我们的年度观点，倾向于认为社融存量增速的企稳回升，可能在一季度末或者二季度，建议跟踪四条线索： 线索 1：跟踪我国货币派生机制的转变。我们认为，我国基础货币投放长期依赖外汇占款的局面将持续改变，未来将更加依靠我国主权信用。 线索 2：跟踪表外融资走势。2018 年表外收缩成为社融增速下行的主拖累。展望 2019，预计随着去杠杆更加注重力度和节奏，当局逐步放松对表外的监管，银行理财子公司的成立，表外融资有望企稳，对应社融存量增速有望在一季度末或者二季度企稳。线索 3：跟踪 M1-M2 剪刀差向零靠拢甚至转正。2018 年负的剪刀差已经持续 11 个月，主因地产调控加码和企业融资不畅。展望 2019，短期内 M1 将继续承压，不过随着票据融资的放量和可能的企业部门加杠杆，预计中长期 M1 增速有望回升，从而带动 M1-M2 剪刀差由负转正。线索 4：跟踪企业债信用利差。当前企业利差收窄更多源于“宽货币”带来流动性溢价下降、而非信用溢价收缩。截至 1 月末，AA+和 AA 级的民企信用利差继续走阔，指向当前机构风险偏好并未得到切实提升。 风险提示：经济失速下滑；监管力度超预期。 作者 分析师 熊园 执业证书编号：S0680518050004 邮箱：xiongyuan@gszq.com 研究助理 何宁 邮箱：hening@gszq.com 研究助理 王梅郦 邮箱：wangmeili@gszq.com 相关研究 1、《寻找超预期——2019 宏观经济展望》2019.01.09 2、《信用仍紧，拐点何时可到？——11 月金融数据点评》2018-12-12 3、《信用拐点依旧无期，民企政策作用几何？——10月金融数据点评》2018-11-14 4、《改口径不改趋势，信用拐点尚需等待——9 月金融数据点评》2018-10-18 5、《化解隐性债务期限被拉长，信用拐点将至——8月金融数据点评》2018-09-13 6、《三论信用拐点的预判维度：最坏的时候未到、但已不远》2018-08-14 7、《再论信用拐点的预判维度》2018-07-15 8、《预判信用拐点的两个跟踪维度》2018-06-13 2019 年 01 月 16 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 12 月信贷和社融双双超预期，2018 年信贷高增社融增量收窄，M1-M2 剪刀差连续 11 个月告负 ............................ 3 新增信贷环比降同比升，票据融资持续担当主支撑，居民与企业长贷均走弱......................................................... 3 应客观看待票据融资的作用，票据高增不尽然代表贷款质量差............................................................................. 4 社融环比同比双回升，表外缩量收窄，新老口径下存量增速降幅收窄................................................................... 5 M1 增速续创 5 年来新低，M2 增速微升，M1-M2 剪刀差连续 11 个月为负 ............................................................ 7 拐点尚需等待，跟踪信用情况存在四个线索 ........................................................................................................ 8 线索 1：跟踪我国货币派生机制的变化............................................................................................................... 8 线索 2：跟踪表外融资走势 ............................................................................................................................... 9 线索 3：跟踪 M1-M2 剪刀差向零靠拢甚至转正 ................................................................................................. 11 线索 4：跟踪企业债信用利差 .....................................................................................................................