策略周报：把握三季报复苏的四个方向

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 策略 把握三季报复苏的四个方向 华泰研究 研究员 王以 SAC No. S0570520060001 SFC No. BMQ373 wangyi012893@htsc.com +(86) 21 2897 2228 研究员 王伟光 SAC No. S0570523040001 wangweiguang@htsc.com +(86) 21 2897 2228 2023 年 10 月 15 日│中国内地 策略周报 哑铃型策略或向中点收拢，沿剩余流动性回落、盈利视角切换做交易 9 月海外扰动构成了市场震荡的基底，投资者向外看多于向内看。当前，美元指数/美债收益率快速反弹期已过、国家队资金入场提升内资定价权、空头力量进一步弱化（提升融券保证金、规范限售股融券）下，投资者视角或逐渐从海外切换回国内，不确定因素在于中美关系进展、巴以冲突等。短期市场或偏震荡运行，切换至震荡上行的关键在于海外流动性预期稳定/国内基本面稳步修复，中期视角下把握剩余流动性回落、盈利视角切换两条线索，逐步收拢哑铃型策略，筛选顺周期内供给弹性约束较低、成长板块内先行指标已有反转、且公募筹码不高的板块，推荐电子/医药/PPI 链/机床/小家电。 内部资金的定价权提升，市场关注点或逐步从海外切换至国内 9 月北向资金与大盘走势相关度提升，其核心在于虽有政策刺激但公募、险资等内部资金腾挪空间有限，考虑到 11 日四大行宣布汇金公司增持，国家队入场或能有效平滑从政策底到市场底间外资流出的扰动，提升内部资金定价权。14 日证监会等首次宣布将上调融券保证金比例从 50%至 80%（其中私募融券上调至 100%）、并限制限售股融券减持，此举延续了 8 月底以来稳定资本市场的政策基调，对呵护市场主体具备较强信号意义。截至 10.15，融券余额占自由流通市值比重较高的个股主要分布在医药、电子、计算机等板块。上述两项举措的推出或使投资者关注点逐渐从海外切换回国内。 预计 Q3 全 A 盈利增速较 23H1 回升，PPI 链/制造/医药/电子复苏居前 截至 10.15，全 A 三季报业绩预告披露率为 4.7%，为自 2010 年以来最低值，结合中观高频景气数据来看：①23Q3 全 A 盈利同比增速大概率较 23H1回升（Q3 华泰中观产业景气指数环比回升、6 月 PPI 同比触底回升），中报盈利增速底部或确认；②大类板块看，中游制造、TMT、可选消费 Q3 景气指数较 Q2 继续改善，公共产业、必需消费环比持平，周期品环比下降；③上游有价无量的现象似有改善，原油及部分有色金属、化工品价格有所回暖；④中游制造三季报预告普遍预喜，产销均有修复，出口、智能化是业绩主要增长点；⑤医药、食品、家电、造纸为消费板块内预喜率较高的细分板块。 剩余流动性回落是信贷数据的重要边际变化，哑铃型策略或向中点收拢 9 月新增社融 4.1 万亿、新增信贷 2.3 万亿（vs wind 一致预期 3.7 万亿、2.5万亿），总量上高于市场预期、居民中长贷有所改善。9 月我国出口同比-5.7%（以美元计价），环比增幅为近 10 年峰值，对欧美出口增速降幅收窄，制造业、电子品出口改善明显。以 M2-（PPI+工业增加值）衡量的剩余流动性回落是近期信贷数据的重要边际变化，历史来看资金脱虚入实环境下大盘成长、顺周期价值估值将分别相对主题成长、红利价值修复。出口数据的回暖预示着工业增加值大概率继续改善，叠加 6 月 PPI 同比拐点已现，向后看剩余流动性回落具备持续性，反映哑铃型策略可能需要向中点收敛。 配置：继续推荐电子/医药/PPI 链，新增机床/小家电 基于基本面和市场微观资金面的改善，当前市场底线思维或进一步增强，但考虑到中美关系、巴以冲突等地缘风险扰动，短期市场或仍偏震荡运行，减肥药、华为链等主题占优，中期视角下从大势震荡横盘向震荡上行的关键时间或在 11 月末（联储议息会议结束后），景气策略的出发点仍是业绩困境反转品种：第一层筛选 23H1 盈利增速较 23Q1 跌幅较深的潜在反转品种，第二层顺周期品类里筛选供给侧压力不大的品种，成长品类里筛选不依赖总量经济强复苏、先行指标向好的品种，第三层考虑资金存量博弈仍存，负向剔除筹码压力较大的品种，得到电子/医药/机床/建材/涤纶/小金属/小家电。 风险提示：国内经济及政策不及预期；海外流动性紧缩超预期。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 策略研究 内部资金的定价权提升，市场关注点或逐步从海外切换至国内 此前我们提及 9 月北向与大盘的相关度有所提升，其核心在于虽有政策刺激但公募、险资等内部资金腾挪空间有限（9.19《北向资金边际影响力仍在高位》），但考虑到上周三（11日）晚间四大行宣布汇金公司增持，国家队入场或能有效平滑从政策底到市场底间外资净流出的扰动，提升内部资金定价权。 此外，14 日资金层面再发利好，证监会、沪深交易所宣布： 融券端，将融券保证金比例由不得低于 50%上调至 80%，对私募证券投资基金参与融券的保证金比例上调至 100%，发挥制度的逆周期调节作用。同时督促证券公司建立健全融券券源分配机制、穿透核查机制和准入机制，加强融券交易行为管理。 出借端，根据有关法规规定可以对战略投资者配售股份出借予以调整，为突出上市公司高管专注主业，取消上市公司高管及核心员工通过参与战略配售设立的专项资产管理计划出借，适度限制其他战略投资者在上市初期的出借方式和比例（投资者持有上市公司限售股份、战略配售股份，以及持有以大宗交易方式受让的大股东或者特定股东减持股份等有转让限制的股份的，在限制期内，投资者及其关联方不得融券卖出该上市公司股票）。同时，证监会将加大对各种不当套利行为的监管，扎紧扎牢制度篱笆，进一步加强监管执法，对各种违规行为，发现一起，查处一起，从严从重处罚。 我们此举对抑制空头力量、稳定市场信心具备重要作用。在经历过国内预期底和海外现实顶的最后角力期后，国家队入市+限制融券两项稳定市场举措或使得市场关注重心逐步从海外转向国内。 图表1： 9 月市场较为关注融券卖出问题，14 日晚间的政策有望进一步缓解市场空头力量 资料来源：Choice，私募排排网，Wind，华泰研究 -400-2000200400600800-800-600-400-20002004006008002022-12-022022-12-092022-12-162022-12-232022-12-302023-01-062023-01-132023-01-202023-01-272023-02-032023-02-102023-02-172023-02-242023-03-032023-03-102023-03-172023-03-242023-03-312023-04-072023-04-142023-04-212023-04-282023-05-052023-05-122023-05-192023-05-262023-06-022023