宏观动态点评：稳增长发力推动社融增长稳步回升

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 宏观 稳增长发力推动社融增长稳步回升 华泰研究 研究员 易峘 SAC No. S0570520100005 SFC No. AMH263 evayi@htsc.com +(852) 3658 6000 研究员 常慧丽，PhD SAC No. S0570520110002 SFC No. BJC906 changhuili@htsc.com +(86) 10 6321 1166 联系人 胡昊，PhD SAC No. S0570122090198 huhao@htsc.com +(86) 21 2897 2228 2023 年 10 月 13 日│中国内地 动态点评 数据快评：8 月以来社融环比增长“拾级而上”，且 M1 环比增速也边际好转，显示稳增长政策“托举”的效果、以及外需企稳回升的拉动作用。具体看，9 月新增人民币贷款 2.31 万亿元，低于彭博一致预期的 2.5 万亿元、且同比少增 1,764 亿元，主要由于高基数下企业贷款同比少增，而居民中长期贷款转为同比多增（图表 1）。9 月新增社融 4.12 万亿元，超出彭博一致预期的 3.7 万亿元，且同比多增 5,638 亿元。由此，9 月社融（季调后）月环比折年增速从 8月的 9.3%加快至 10%，而同比增速持平于 9.0%（图表 2）。从分项看，9 月社融同比多增，主要由政府债同比多发、以及居民中长期贷款同比多增推动，显示在地方化债和地产两个领域稳增长政策的效果有所显现。货币增长方面，9 月 M2 同比增速从 8 月的 10.6%回落至 10.3%，季调后月环比非折年增速亦从 0.8%小幅放缓至 0.7%；9 月 M1 同比增速从 8 月的 2.2%走弱至 2.1%，但月环比非折年增速从 8 月的-0.2%回升至 0.1%，显示企业现金流边际改善。 分析结论：往前看，判断稳增长政策效果能否进一步显现、以及是否可持续，需要关注财政和准财政政策是否持续发力、以及地产周期能否进一步企稳回升，尤其是后者。如我们在《后续稳增长政策的重点在哪里？》(2023/9/8)中分析，8 月中旬以来，稳增长政策的针对性明显上升，尤其是针对地方化债和地产这两个领域，并加快地方专项债发行，由此带动政府债净融资、以及居民中长期贷款同比多增。往前看，在政府及准政府融资领域，继 2023 年地方政府债的额度用罄后，关注地方再融资债和政策性金融工具是否“接力”地方政府债，支持政府和准政府融资增长。去年 4 季度，政府债合计净发行 1.21 万亿元，其中国债净融资 8,600 亿元，小幅高于今年 4季度的新增国债剩余额度约 7,900 亿元。截至今年 10 月 13 日，已披露的地方再融资债计划发行规模已超过 5,000 亿元，高于去年 4 季度的地方债净融资约 3,500 亿元。此外，政策性金融工具如果作为项目资本金，将会推升新增委托贷款，并拉动企业中长期贷款。在地产融资方面，存贷首套房贷利率下调后，居民提前还贷速度有所放缓（图表 3）。央行 3 季度新闻发布会提到，随着存量首套房贷利率调整，存量房贷利率已累计下调 42 个基点。但地产交易走势总体不强，如 9 月 1-27 日 60 城新房销售面积同比降幅30.3%。此后地产周期是否企稳回升将决定居民中长期贷款、以及包括私有部门的投资和消费需求增长能否稳健上行。 具体分项数据分析如下： 1）9 月新增人民币贷款 2.31 万亿元，同比少增 1,764 亿元，而 9 月新增人民币贷款的彭博一致预期为 2.5 万亿元。由此，9 月人民币贷款余额同比增速从 8 月的 11.1%下降至 10.9%。9 月居民中长期贷款再度同比多增，可能反映地产需求端政策边际放松后，居民购房需求有所恢复，且存量房贷利率调整下提前还贷现象缓解。具体看，9 月居民短期贷款增加 3,215 亿元，同比多增 177 亿元；居民中长期贷款增加 5,470 亿元，同比多增 2,014 亿元。另一方面，高基数下企业贷款同比少增，9 月企业短期贷款增加 5,686 亿元，同比少增 881 亿元；新增企业中长期贷款为 1.25 万亿元，同比少增 944 亿元。此外，9 月票据融资余额环比下降 1,500 亿元，同比多减 673 亿元，可能反映信贷需求恢复下，银行票据冲量的意愿降低。 （接下一页） 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 宏观研究 2）9 月新增社融为 4.12 万亿元，高于彭博一致预期的 3.7 万亿元，且同比多增 5,638 亿元。从贷款以外的分项看（图表 4），9 月包括信托贷款、委托贷款与银行未贴现承兑汇票在内的“非标”资产合计余额环比增加 3,007 亿元，同比多增 1,558 亿元，主要由表外票据（环比增加 2,396 亿元）拉动，可能反映外需企稳回升下出口相关融资需求改善。同时，9 月政府债净发行 9,949 亿元，显著高于去年同期的 5,533 亿元，主要是因为今年地方专项债额度基本于 9 月发行完毕。此外，9 月企业债净融资 662 亿元，高于去年同期的 345 亿元，可能反映地方化债政策对城投债融资有所提振。 3）9 月 M2 同比增速从 8 月的 10.6%小幅回落至 10.3%，而彭博一致预期为 10.6%。9 月M2 增速回落，主要受企业存款同比少增、以及财政存款同比少减的共同拖累（图表 5）。经季节性调整后，9 月 M2 月环比（非年化）增速从 8 月的 0.8%小幅放缓至 0.7%。9 月人民币存款余额环比增加 2.24 万亿元，同比少增 3,895 亿元，其中居民存款同比多增 1,422亿元，企业存款同比少增 5,639 亿元。此外，9 月财政存款减少 2,127 亿元，同比少减 2,673亿元，由此财政存款同比增速从 8 月的 1.6%加快至 6.8 %，拖累 M2 同比增速约 0.1 个百分点。9 月 M1 同比增速从 8 月的 2.2%微降至 2.1%，低于彭博一致预期的 2.4%（图表 6），但季节调整后计算的月环比（非年化）增速从 8 月的-0.2%回升至 0.1%，显示企业现金流开始出现好转的迹象。 风险提示：稳增长政策不及预期；地产周期持续回落 图表1： 9 月社融同比多增，主要由政府债同比多发、以及居民中长期贷款同比不再少增推动 资料来源：Wind,华泰研究 当月新增（亿元）202309202308202307202209202109社融41,20031,2375,35735,56229,026分项：人民币贷款23,10013,6003,45924,86416,600 居民短期贷款3,2152,320-1,335 3,0383,219 居民中长期贷款5,4701,602-672 3,4564,667 企业短期贷款5,686-401 -3,785 6,5671,826 企业中长期贷款12,5446,4442,71213,4886,948