美国医药行业历史研究（上）：从美国药企应对价格压力看国内CRO行业的机会

证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 从美国药企应对价格压力看国内 CRO 行业的机会 美国医药行业历史研究（上）｜2019.1.8 中信证券研究部 核心观点 田加强 首席医药分析师 S1010515070002 上世纪 90 年代美国药企面对盈利压力优先控制成本而非控制研发支出，研发外包率的提升使 CRO 行业发展迅速。当前国内药企同样面临降价压力，我们认为研发外包渗透率有望获得提升，CRO 行业仍具有较大成长空间。 ▍面对降价压力，美国药企优先控制成本而非控制研发支出。上世纪 90 年代初，在政策和下游议价能力增加双重压力影响下，美国药企面临较大盈利压力。数据显示，1990-1993 年美国前十药企净利率下滑 5.9PCTS，成本率下降 2.7PCTS，研发支出占比上升 2.3PCTS。美国药企为保证未来持续新品上市保持了研发支出的规模，但更重视成本的控制。 ▍上世纪 90 年代是美国 CRO 行业的快速发展期。1990-1995 年美国 CRO 龙头企业实现了远超药企收入增速的增长（其中昆泰 CAGR=61%、PPDI=42%、CCRO=37%）。我们认为美国药企成本控制压力下研发外包率的提升是当时CRO 行业快速发展的重要原因，我们估计美国 CRO 渗透率从 1991 年 11%提升至 1995 年的 17%左右。同期 CRO 公司股价表现靓丽，昆泰 1994 年上市到1998 年股价已上涨超 10 倍。 ▍国内 CRO 行业仍有较大发展空间。研发支出角度：目前国内药企研发支出占比在 7%左右，和全球平均 14%的水平差距明显，在当前仿制药盈利水平逐渐回归合理后，国内药企研发水平有望真正向全球平均靠拢；研发外包渗透率角度，预计药企会更加重视精细化管理和成本控制，我们认为未来研发产业链的分工将更加明显，外包率有望持续上升。我们估算当前国内药企研发外包渗透率在 13%左右，若国内药企研发支出和外包率均达到全球平均水平，仅国内药企新增订单就有望提供当前 CRO 行业 2-3 倍的市场空间。 ▍风险因素：药企盈利能力低于预期，新药研发监管力度高于预期， ▍投资策略。CRO 渗透率提升过程中龙头企业有望明显获益，参考当前美国 CRO龙头企业，我们建议从以下两个角度布局：1）新药研发全周期、收入规模领先的企业；2）新药研发特定阶段具有较强技术优势的企业，推荐凯莱英，建议关注泰格医药、昭衍新药等。 重点公司盈利预测、估值及投资评级 简称 收盘价（元） EPS（元） PE 评级 2017 2018E 2019E 2017 2018E 2019E 凯莱英 68.46 1.48 1.96 2.64 46 35 26 买入 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2019 年 1 月 4 日收盘价 医药行业 评级 强于大市（维持） 景气趋势 医药↑ 利润增长率 +21%YoY 估值水平 19P/E=19 美国医药行业历史研究（上）｜2019.1.8 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录 美国药企如何应对价格压力？ ........................................................................................... 1 90 年代初美国药企面临较大价格压力 ............................................................................... 1 美国药企优先控制成本而非减少研发投入 ......................................................................... 3 90 年代是美国 CRO 的快速发展期 ................................................................................... 5 收入快速增长，CRO 渗透率不断提升 .............................................................................. 5 CRO 企业股价表现靓丽 .................................................................................................... 7 国内 CRO 行业空间还有多大？ ........................................................................................ 7 国内药企研发投入较发达国家差距明显 ............................................................................ 7 研发外包渗透率处于较低水平，有望持续提升.................................................................. 9 投资建议 ......................................................................................................................... 10 投资策略.......................................................................................................................... 10 美国医药行业历史研究（上）｜2019.1.8 请务必阅读正文之后的免责条款部分 插图目录 图 1：美国 CPI 和药品价格指数情况 ................................................................................ 1 图 2：美国医药支付结构 ................................................................................................... 2 图 3：美国头孢菌素价格变化趋势（实线为原研药，虚线为仿制药） .............................. 2 图 4：美国药企 1990-2000 年收入情况 ............................................................................ 3 图 5：默沙东 1990~1995 收入和净利润表现 .................................................................