交通运输行业物流专题研究报告系列四：美国电商红利下，为什么快递业受益不明显？

证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 美国电商红利下，为什么快递业受益不明显？ 交通运输行业物流专题研究报告系列四｜2019.1.7 中信证券研究部 核心观点 刘正 首席交运分析师 S1010511080004 美国电商对快递业推动较弱系电商件增长不快且价格低，商务件增长放缓，亚马逊存分流效应等原因。虽然电商对美快递业推动有限，但其已形成三足鼎立、脱离价格战的垄断格局，预计未来中国快递业将通过整合胜出 3~4 家快递巨头。 ▍美国快递业：2017 年件量约 150 亿件，过去 8 年 CAGR6%，格局寡头垄断。我们通过测算，美国快递件量从 2010 年 96 亿件增长到 2017 年 148 亿件，期间 CAGR 为 6.3%。美国快递行业经过 150 多年发展与整合，已经形成一国企（USPS）+两民企（UPS 和 FedEx）三足鼎立的垄断格局。三家快递巨头件量份额占比全行业 90%以上。USPS 价廉量大但时效慢，且亏损严重，而 UPS 和FedEx 产品较为重叠，两者价高质优，其中 UPS 强在陆运，FedEx 胜在空运。 ▍对比美国：中国快递业凸显电商件占比高、格局分散、产品时效慢且种类单一、价格战激烈等特点。需求：2017 年中国快递行业电商件量占比约 75%，美国仅为 48%。供给：1）格局，中国快递业竞争分散，2017 年件量 CR3 为 40%，明显低于美国的 90%。2）产品，中国快递时效慢，美国能提供次日早上 8 点达，而顺丰最高时效为次日 12:00 达；美国产品按时效分类更加细致，而中国产品较为单一。价格：美国快递业是寡头垄断，行业目前已形成三家快递龙头每年同时默契提价约 4%的良性循环。而国内竞争分散且服务同质，价格战持续升级。 ▍美国电商件：过去 8 年件量 CAGR15%，USPS 占比最高，关注亚马逊自建物流。2017 年美国电商规模为 4484 亿美元，最近 3 年年均增速 15%。在电商增长推动下，2017 年美国电商件量为 78 亿件，过去 8 年 CAGR 为 15%。凭借价格优势（价格比 USP 和 FedEx 低 50%）和最大的末端配送团队，USPS 承接了大量电商件，占比行业总电商件量的 40%。亚马逊最近几年持续完善 FBA 仓配模式和自建机队（目前 40 架飞机），已能满足自身 15%的快递配送。 ▍电商红利对美快递企业推动作用较弱系:1)电商件增量有限：电商增速慢，美国电商十年 CAGR13%显著低于中国的 60%+；缺少人口红利，美国人口不到中国1/4；美国电商主要是 B2C，缺少 C2C 或拼多多等低客单价电商的推动。2)分流效应，USPS 和亚马逊占比电商件 55%份额，留给 FedEx 和 UPS 有限。3)龙头足以吸纳所有增量，小企业缺乏逆袭机会。4)非电商快递存量大，行业非电商件量本就很多，高基数造成新增电商件推动作用有限。5)电商件价格低，美国电商件价格要比非电商件低 35%，这降低了新增电商件对快递公司业绩的推动作用。 ▍国内快递借电商件超车美国，但格局演变落后美国。美国在电商红利之前就已完成行业整合，UPS 和 FedEx 主要是电商件占主导。国内快递则在电商推动下迅速涌出 6 家以上的快递公司，格局较美国分散。预计国内快递业未来将持续整合，而其中 3~4 家公司或将胜出成为行业巨头，预计整合过程将大概率伴随激烈的价格战。推荐加盟 2 家，中通快递+韵达股份，建议关注直营 2 家，德邦股份+顺丰控股。 ▍风险因素: 宏观经济下行，电商网购放缓；油价上涨超预期，人力成本持续上涨；价格竞争加剧。 简称 收盘价（元） EPS（元） PE评级 20172018E2019E20172018E2019E中通快递 110.83 4.43 6.07 6.79 25 18 16 买入 韵达股份 30.04 0.93 1.48 1.50 32 20 20 买入 顺丰控股 32.95 1.08 1.07 1.09 31 31 30 买入 德邦股份 15.96 0.57 0.75 0.93 28 21 17 买入 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2019 年 1 月 4 日收盘价 交通运输行业物流专题研究报告系列四｜2019.1.7 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 目录 美快递业：增长平稳，寡头垄断 ....................................................................................... 1 概览：行业件量 148 亿件、规模 1211 亿美元，格局三足鼎立 ......................................... 1 经营：USPS 体量大但亏损多，UPS 盈利最强，FedEx 借力并购加速追赶..................... 3 产品：产品高度重叠，UPS、FedEx 物美价贵而 USPS 价廉质低 ................................... 6 中美对比：分散 vs 垄断，竞争 vs 合作 ........................................................................... 8 需求端：国内电商件占主导，美国电商件占比不足 50% .................................................. 8 供给端：国内竞争分散，美国寡头垄断；中国产品单一，美国产品丰富 .......................... 9 价格端：国内价格持续下行，美国价格逐年攀升 ............................................................ 11 美电商件：电商增长带动电商快递放量，亚马逊 FBA 仓配物流冉冉升起 ..................... 14 美国电商业：行业持续较好增长，亚马逊一枝独秀 ........................................................ 14 电商件发展：电商件成快递增量源泉，USPS 受益最大，亚马逊 FBA 仓配+自建机队欲分一杯羹 ............................................................................................................................. 16 抽丝剥茧：多因素造成美国电商红利期下，快递行业受益不明显 .................................. 19 因素一：美国电商件总增量有限 ..................................................................................... 20 因素二：USPS 和亚马逊分流电商件，致 UPS 和 FedEx 件增较少 .