裕同科技(002831)多元布局协同成长，盈利修复拐点将至

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 公司深度 2023 年 10 月 13 日 裕同科技（002831.SZ） 多元布局协同成长，盈利修复拐点将至 包装龙头行稳致远，多元布局。全球 3C 包装龙头，内生外延积极切入烟酒消费、大健康、化妆品、环保纸塑等较高附加值大消费包装领域，逐步摆脱单一行业周期影响，打开成长天花板。2014-2022 年 3C 包装销售占比从88.1%下降至 67.3%，前 5 大客户占比从 70.1%下降至 38.4%。 下游行业筑底回暖，业绩有望加速释放。1）3C：根据 IDC 数据，2023Q2全球智能手机出货量为 2.7 亿台（同比-7.2%）、降幅环比收窄 7.4pct；3C消费呈现 K 型弱复苏，品牌集中推新推动消费回暖，Counterpoint 预测苹果 iPhone 15 系列备货量预计为 8000 万台左右，伴随 Q4 出货拐点到来，订单有望边际改善。2）酒包：2023H1 酒企库存达近年高位，伴随中秋国庆旺季来临，头部酒企发力活动，渠道费用直达 C 端、有望提振下游需求。3）烟包：5 月 8 日起新版烟包逐步投放市场，前期积压烟标订单有望加速释放，叠加中烟反腐力度持续加大，头部企业有望受益订单转移。4）环保纸塑：限&禁塑令趋严，海外市场先行，国内市场渗透率尚处低位（5%）、成长空间广阔，前瞻产业研究院预测 2020-2025 年我国纸浆模塑市场规模CAGR 达 47%。 盈利能力领先行业，逐步进入修复通道。公司立足长远，持续完善产能布局建设，积极推动降本增效，产能投入进入收获期，盈利修复弹性空间大，叠加公司经营现金流稳健，潜在分红空间扩大。短期来看，原材料仍处历史低位，持续受益成本红利；长期来看：1）业务结构逐步优化：深度绑定3C 头部高附加值客户（2023H1 越南裕华、印度裕同净利率达 29.7%、19.8%），叠加烟标、酒包、环保包装等新业务具备规模，驱动盈利中枢上移；2）智慧工厂成效已现：2022 年智能工厂成功经验加速复制，降费提效成果显著，2022 年人均创收/创利分别同比+11.6%/+48.3%至75.0/6.82 万元。3）产能布局进入收获期：资本开支增速趋缓，未来主要为维护性投入，2015-2022 年资本支出/折旧和摊销从 4.5 下降至 2.0。4）新客户导入逐步完成，未来增长由新客户向存量客户提升份额驱动，客户拓展相关开支有望缩减。 投资评级：公司 3C 包装龙头地位稳固，伴随行业逐步复苏、公司份额延续向上，且多元化产品结构持续贡献增量，成长路径清晰。我们预计 2023-2025年 公 司 收 入 分 别 为165.4/194.6/224.2亿 元 ， 同 比+1.1%/+17.6%/+15.2%，归母净利润分别为 14.5/18.7/22.1 亿元，对应PE 为 15.8X/12.3X/10.4X，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格上升，下游消费复苏不及预期，下游客户压价，测算存在误差等风险。 财务指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 14,944 16,362 16,544 19,462 22,421 增长率 yoy（%） 26.8 9.5 1.1 17.6 15.2 归母净利润（百万元） 1,023 1,488 1,452 1,869 2,213 增长率 yoy（%） -8.7 45.5 -2.4 28.7 18.4 EPS 最新摊薄（元/股） 1.10 1.60 1.56 2.01 2.38 净资产收益率（%） 11.1 14.7 12.6 14.3 14.8 P/E（倍） 22.4 15.4 15.8 12.3 10.4 P/B（倍） 2.5 2.2 2.0 1.8 1.5 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：股价为 2023 年 10 月 12 日收盘价 买入（维持） 股票信息 行业 包装印刷 前次评级 买入 10 月 12 日收盘价(元) 24.66 总市值(百万元) 22,946.46 总股本(百万股) 930.51 其中自由流通股(%) 55.92 30 日日均成交量(百万股) 2.14 股价走势 作者 分析师 姜文镪 执业证书编号：S0680523040001 邮箱：jiangwenqiang1@gszq.com 相关研究 1、《裕同科技（002831.SZ）：需求弱复苏、智能化&海外布局效果初步显现》2023-08-29 2、《裕同科技（002831.SZ）：需求复苏可期，盈利环比有望改善》2023-04-27 3、《裕同科技（002831.SZ）：Q4 盈利表现靓丽，2023年成长性更值得期待》2022-12-23 -27%-18%-9%0%9%18%2022-102023-022023-062023-10裕同科技沪深300股票报告网整理http://www.nxny.com 2023 年 10 月 13 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产 11202 12169 14122 17227 18795 营业收入 14944 16362 16544 19462 22421 现金 2696 3317 4876 5736 6608 营业成本 11717 12477 12607 14694 16883 应收票据及应收账款 5719 6077 6386 7968 8557 营业税金及附加 81 81 86 99 115 其他应收款 110 122 112 164 154 营业费用 366 404 472 506 549 预付账款 297 293 313 402 415 管理费用 821 890 960 1032 1161 存货 1803 1766 1841 2364 2467 研发费用 589 671 761 856 942 其他流动资产 576 594 594 594 594 财务费用 182 -25 -24 100 171 非流动资产 7770 8897 8557 9231 9942 资产减值损失 -39 -29 -36 -42 -49 长期投资 0 9 18 26 35 其他收益 66 72 0 0 0 固定资产 5022 5733 5479 6173 6780 公允价值变动收益 -30 65 25 29 22 无形资产 725 745 820 881 947 投资净收益 105 -91 21 19 14 其他非流动资产 2023 2411 2241 2150 2180 资产处置收益 -6 -9 0 0 0 资产总计 18971 21066 22678 26458 28737 营业利润 1227 1857 1765 2265 2684 流动负债 7656 8202 8775