食品饮料行业：双龙争锋，伊利蒙牛深度对比研究

请务必阅读正文后的声明及说明[Table_MainInfo][Table_Title]证券研究报告 / 行业深度报告 双龙争锋，伊利蒙牛深度对比研究报告摘要： [Table_Summary]十余年追逐赶超，伊利蒙牛战火重燃。2017 年下半年在卢敏放领导下组织结构调整完毕后，蒙牛率先加大地面费用投放，伊利被动应对进而拉开新一轮双雄竞争的大幕。2018Q1 蒙牛减弱线下促销加大线上广告投入，伊利全面加强线上线下营销力度，主动发起线下促销，伊利投入更多的费用提升营收增速，净利润增速下滑更多。 奶价上涨影响毛利率约 2%，乳企结构化升级抵消部分成本上涨压力。我国奶牛存栏数以及原奶产量 17 年分别下滑 6%和 1.59%，养殖成本高企以及奶价较低下牧场补栏意愿减弱，高淘牛率下国内奶牛数将持续下行，单产小幅提升难改原奶产量下滑的趋势。我们判断 19 年原奶价格温和上涨，假设上涨幅度在 2%-12%之间，敏感性分析得出原奶涨价将影响伊利成本变动 3.3%，毛利率变动约 2%，蒙牛收奶价更高因此受影响相对较小。历史两次原奶涨价时期，伊利蒙牛均通过直接提价来转嫁成本，而奶价上涨与费用投放变化无明显线性关系。在宏观经济增长放缓大背景下，我们判断此轮原奶涨价下，伊利蒙牛难以通过直接提价转移影响。双雄的产品高端化升级有望抵消部分成本上涨压力，伊利吨价提升 2%时，整体毛利率提升 1.22%，跟奶价上涨相抵下影响毛利率约 1%，总体影响可控。 伊利费效比更低，主品牌高市占率下 19 年费用投放有望维持或小幅减弱。本轮竞争双雄均加大费用投放，伊利蒙牛营收以及市占率均提升明显，2018H1 伊利蒙牛销售费用率分别同比提升 2.63%和4.83%，带来营收分别同比提升 19.25%和 17.25%， UHT 奶市占率分别同比提升 2.4%和 0.2%。伊利在费用投放中以较小的费用投放力度获得更多的营收增长和市占率提升，竞争优势更足。而未来费用投放方面，我们按品类对比伊利蒙牛市占率情况来分析竞争情况及费用投放力度。常温酸奶以及高端白奶行业中伊利蒙牛市占率之和均在 70%以上，费投放的边际效益递减。常温酸奶板块中安慕希领先优势较大，蒙牛短期较大的费用投放难以拉近差距，而高端白奶品类中，金典凭借低价策略逐步抢占市场份额拉近与特仑苏的差距，预计 2019 年销售费用投放有望维持或小幅减弱。 投资建议：看好伊利股份，预测 2018-2020 年 EPS 分别为 1.07 元、1.24 元和 1.51 元，维持“买入”评级。 风险提示：食品安全风险，需求复苏不达预期 [Table_CompanyFinance]重点公司主要财务数据 重点公司 现价 EPS PE 评级 2018E 2019E 2020E 2018E 2019E 2020E 伊利股份 22.80 1.07 1.24 1.51 21.31 18.39 15.10 买入 蒙牛乳业 24.10 0.78 0.98 1.18 30.90 24.59 20.42 未评级 [Table_Invest] 优于大势 上次评级： 优于大势 [Table_PicQuote]历史收益率曲线 [Table_Trend]涨跌幅（%） 1M 3M 12M 绝对收益 0.00% 0.00% 0.00% 相对收益 7.09% 11.72% 26.47% [Table_IndustryMarket]行业数据 成分股数量（只） 11 总市值（亿） 1789 流通市值（亿） 1703 市盈率（倍） 27.77 市净率（倍） 3.80 成分股总营收（亿） 1068 成分股总净利润（亿） 61 成分股资产负债率（%） 48.95 [Table_Report]相关报告 《乳制品深度报告：需求新周期，量价稳增乳品行业迎来机遇》 2018-12-03 《伊利股份（600887）：收入端稳健增长，销售费用率环比下滑》 2018-10-31 [Table_Author] 证券分析师：李强 执业证书编号：S0550515060001 (021)20361174 liqiang@nesc.cn 研究助理：熊鹏 执业证书编号：S0550118080016 (021)20363256 xiongpeng@nesc.cn 乳制品/食品饮料 发布时间：2019-01-10 请务必阅读正文后的声明及说明 2 / 23 [Table_PageTop] 食品加工/行业深度报告 目 录 1. 十余年追逐赶超，伊利蒙牛战火重燃 .................................................. 31.1.乳品行业 20 年成长期，成就伊利蒙牛双子星.....................................................31.2.蒙牛改革发力，拉开新一轮竞争大幕...................................................................42. 双雄对比，伊利目前竞争优势更足 ...................................................... 62.1.管理层对比：伊利管理层持续，薪酬及股权激励更多.......................................62.2.财务对比：伊利财务状况更优，盈利能力大幅领先...........................................72.3.营销及品牌对比：蒙牛推进多种营销模式，伊利抢占热点...............................92.4.产品及渠道对比：伊利三大业务全面领先，蒙牛渠道控制力相对较弱.........103. 看未来 1：结构化升级抵消部分成本上涨压力，奶价上涨对乳企影响可控.......................................................................................................... 123.1.国内原奶供需紧张，19 年奶价将温和上涨........................................................123.2.原奶价格上涨影响毛利率 2%，结构化升级抵消部分影响 ..............................143.2.1. 原奶价格温和上行，19 年乳企毛利率影响约 2%....................................................... 143.2.2. 直接提价难以实现，结构化升级将弱化成本对毛利率影响 ....................................