债市启明系列：从TMLF看海外央行的定向货币工具经验

证券 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 从 TMLF 看海外央行的定向货币工具经验 债市启明系列｜2019.01.02 ▍中信证券研究部 ▍核心观点 明明 首席固收分析师 S1010517100001 章立聪 固定收益分析师 S1010514110002 余经纬 固定收益分析师 S1010517070005 2018 年，国内货币政策总体呈现了宽松的取向，央行除了采用降准等货币工具外，还创设了定向中期借贷便利（TMLF）等定向工具。从欧央行的经历来看，欧央行的定向长期再融资操作（TLTRO）政策并未带来经济的显著回升，这也表明单靠定向的货币政策工具难以刺激经济，在其基础上需要实现更大幅度的宽松，因此，我们认为从长期来看，债券收益率仍有下行空间。 ▍ 海外应对危机的定向货币工具：2007 年次贷危机爆发后为提高应对短期流动性波动的能力，同时有效解决实体经济“结构性流动性缺口”导致的部分领域融资成本高的问题，结构性货币政策工具在近年来得到了广泛运用，世界各国纷纷进行大量货币政策调控工具的创新，推出了各种形式的“精确制导”的定向措施，其共同点都是以结构性调整流动性，尤其是支持信贷投向实体经济部门。在这些结构性货币政策工具中，当以美国、英国以及欧元区的货币工具为代表。 ▍ 定向货币工具的运作机制：英国 FLS（融资换贷款计划）和欧元区 TLTRO 同属信贷类定向货币政策调控工具，旨在将央行释放的流动性与银行新增贷款绑定，通过降低融资成本来鼓励银行增加放贷，并以此刺激投资和消费。由于释放的流动性增加了银行的廉价资金来源，减少了银行对企业及居民存款的需求，导致存款利率下降，刺激家庭减少储蓄、增加消费。此外，TLTRO 比 LTRO（长期再融资操作）期限更长（为 48 个月）且更有针对性，在将贷款用于向私人部门放贷的前提下，银行可以获得欧央行提供的利率为 0.25%的超低息贷款，从而引导资金流向实体经济，尤其是欧元区外围国家的中小企业。 ▍ 实施效果分析：FLS——贷款利率阶层分化，住房抵押贷款增长，而中小企业贷款未明显增加。以一年期担保债券利率为代表的债券融资成本大幅下降，抵押贷款利率也缓慢下降。 但由于银行向小微企业和非金融民营企业放贷的意愿较低，这些企业的贷款利率仍然很高。在 FLS 实施的一年半内，按揭贷款利率显著下降并带动国内住房抵押贷款需求明显增加。TLTRO——自 2014 年6 月实行后，部分资金还是进入了股票和债券市场，在实行 TLTRO 政策的相当长一段时间后，欧元区 PMI 并没有显著增长。 ▍ 从海外货币工具看 TMLF：就货币政策前景而言， TMLF 和 MLF 之间的利差不宜过宽。同时，未来也可以期待更多的结构性工具。以美联储为例，其创设了新的工具定期资产支持证券贷款工具（TALF），发行 ABS 的机构可以用合格抵押品向纽联储申请融资，因此预计未来定向工具在资产类别、主体可能、期限设置、达标要求、优惠力度等各方面的不同会更加丰富。其次，从欧央行的经验来看，欧央行的 TLTRO 政策并未带来经济的显著回升，这也表明单靠定向的货币政策工具难以刺激经济，因此在其基础上需要实现更大幅度的宽松，我们认为定向降息政策以及后续货币政策的持续宽松将打开利率下行的空间。另外，从 PPI 等数据以及人口结构来看，我们认为当前自然利率已经下行，这也在客观上需要央行进行降息的操作。因此，从长期来看，债券收益率仍有下行空间。 债市启明系列｜2019.01.02 10 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 2018 年，国内货币政策总体呈现了宽松的取向，央行除了采用降准等货币工具外，还创设了 TMLF 等定向工具。传统上，货币政策是一种总量上的政策，通过政策利率、准备金制度等掌握了货币总供给；而财政政策则更加定向、更具结构性和针对性。但是，自金融危机以来，货币政策也呈现了更加定向化和结构性的特征，这一特点在美联储、欧洲央行、英国央行等多家具备货币政策实践创新的央行身上都可以看到。央行采用定向工具能够疏通货币传导渠道，促使信贷流向更有针对性，而在应对金融危机各国央行大幅降息、采取 QE 等货币政策的大背景下，减少“流动性”约束的限制。那么，各国央行采取过什么定向工具？最终效果又如何？国内的货币政策又预计将如何演变呢？ ▍ 海外应对危机的定向货币工具 金融危机爆发后，美国、欧盟、英国等发达经济体股市短期内大幅下跌，信用紧缩的局面通过金融市场迅速蔓延开来。为了扭转经济形势，这些国家纷纷大幅降低基准利率，给金融市场注入大量流动性，但是金融机构在面对一再恶化的资产负债表时纷纷出现“惜贷”的情况，整个市场陷入典型的“流动性陷阱”状态，货币政策传导机制出现问题。在此背景之下，为提高应对短期流动性波动的能力，同时有效解决实体经济“结构性流动性缺口”导致的部分领域融资成本高的问题，世界各国纷纷进行大量货币政策调控工具的创新，推出了各种形式的“精确制导”的定向措施，结构性货币政策工具得到了广泛运用，其共同点都是以结构性调整流动性，尤其是支持信贷投向实体经济部门。在这些结构性货币政策工具中，当以美国、英国以及欧元区的货币工具为代表。 美联储：金融危机爆发后，为了拯救破碎的金融系统，除了被广泛关注的降息与扩表之外，美联储使用了一系列的定向货币政策工具，从而提高货币政策的传导。首先，美联储在 2007 年 12 月创造了定期拍卖工具（TAF），以便将定期基金拍卖给存款机构。所有的可以参与一级交易商信贷便利的存储机构都可以参与 TAF 计划，所有的借贷都是抵押借贷。每次 TAF 提供的贷款数量固定，利率由拍卖结果决定。TAF 主要提供 28 天或者 84天的融资便利。 在 2008 年 3 月末，为了向市场交易商提供流动性支持，从而拯救濒临倒闭的公司，美联储扩大了可使用其工具的机构的范围。它创造了一级交易商信用工具（PDCF）为一级交易商提供隔夜贷款，合格证券可作为抵押品，借贷利率采用纽联储的一级信贷利率。此外为了向国库券市场以及其他的抵押品市场提供流动性，美联储推出了 28 天的定期证券借贷工具（TSLF），美联储向纽联储银行的一级交易商提供国库券一般抵押品来交换交易商的其他此计划规定的抵押品。一级交易商以单一价格拍卖的形式获取国库券一般抵押品。 随着 2008 年 9 月雷曼兄弟倒闭，危机进入了它最深的阶段，美联储发布了资产支持商业票据货币市场共同基金流动性工具（AMLF），帮助持有资产支持的商业票据的共同基金满足投资者的赎回请求，支持美国存储机构以及银行持股公司从货币市场共同基金购买高质量的资产支持商业票据。可以参与此项计划的机构包括所有满足波士顿联邦储备（FRBB）要求的美国存款机构及银行控股公司等。 债市启明系列｜2019.01.02 10 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 在 2008 年 10 月，美联储引进了货币市场投资者融资工具（MMIFF），给予投资者购买更长期货币市场工具的信心，鼓励其持有更长期的资产头寸，以增强银行和其他金融机构满足企业及个人信贷需求的能力，在 MMIFF 计划之下，纽联储的银行向一系列的特殊目的机构（SPV）提供融资支持，SPV 向合格的投资者购买货币