债券专题研究：美国经济衰退概率和美债利率下行极限探讨

请务必阅读正文之后的免责条款部分 嗯嗯嗯嗯嗯嗯呃呃呃呃额我我我我我我我我去去去去去去去去去去去去去去去去去去去去去去去去去去去去去去去去去去去去去去去去去去去去去 1111111333222222222222111144543333333 [Table_MainInfo][Table_Title]2019.01.10 美国经济衰退概率和美债利率下行极限探讨 ——债券专题研究 [Table_Author] 覃汉(分析师) 肖成哲(分析师) 010-59312713 010-59312783 qinhan@gtjas.com xiaochengzhe@gtjas.com 证书编号 S0880514060011 S0880517080001 本报告导读：美债接近倒挂、美股大跌、联储转向，似乎危机模式正在招手。我们认为美国经济韧性较强，2019 年衰退风险很低。基于 2019 年加息一次的情景，美债收益率的底部或在 2.2%左右，明显高于 2016 年的水平。对于中债来说，2019 年冲击 2016 年利率低点面临很大外部约束。 摘要： [Table_Summary]历史上的倒挂和衰退时滞在 1 年以上。基于过去 30 年的规律，从历史领先性来看，10Y-2Y 美债利率倒挂是关于衰退的不错的预警信号，胜率较高（4 次中的 3 次），但是发生倒挂的预警后，衰退的出现的时滞在 1 年以上。 倒挂是预警，但发令枪来自别处。“经济周期不会寿终正寝（die of old age），而往往死于非命（get murdered）”。经济有自己的运行规律，高低起伏、冷暖荣枯、交替往复，但是周期的下行阶段，却往往因为经济金融体系中脆弱和不平衡的部分崩塌，进而演化成危机而终结。倒挂作为预警信号，但是衰退的发令枪则往往来自美国经济金融体系中的脆弱和不平衡。 2019 年美国经济衰退风险小。具体来看，传统的“爆点”银行部门、居民部门和地产行业均未显现明显的失衡迹象。除去企业债市场的风险，美联储也认为美国经济运行中没有明显的危机“爆点”。而关于倒挂到衰退时滞的统计规律也显示，2019 年美国经济衰退风险较小。 只要 2019 年不降息，美债利率下行有底。以联储 2019 年“按兵不动”为基准情形，极限倒挂幅度应在 50bp 以内，美债利率下行有底，相对于 2015-2016 年，10Y 美债从 2.5%向 1.5%的回落， 2019 年大概率美债下限将高于 2016 年低点 50bp 以上。对于中债来说，站在 2019 年，冲击 2016 年的利率低点面临着很大的外部约束。 债券研究团队 覃 汉（分析师） 电话：010-59312713 邮箱：Qinhan@gtjas.com 证书编号：S0880514060011 刘 毅（分析师） 电话：021-38676207 邮箱：Liuyi013898@gtjas.com 证书编号：S0880514080001 高国华（分析师） 电话：021-38676055 邮箱：Gaoguohua@gtjas.com 证书编号：S0880515080005 肖成哲（分析师） 电话：010-59312783 邮箱：xiaochengzhe@gtjas.com 证书编号：S0880517080001 王佳雯（研究助理） 电话：021-38676715 邮箱：wangjiawen@gtjas.com 证书编号：S0880117080024 肖沛（分析师） 电话：0755-23976176 邮箱：xiaopei@gtjas.com 证书编号：S0880518060001 [Table_Report]相关报告 《中国地方政府评级报告（2018）》 2018.07.27 《进击的地产商》 2018.07.23 《个税改革解决不了消费降级的问题》 2018.07.16 《走进白山黑水：吉林省城投梳理与比较》 2018.07.09 《违约的模式有哪些？》 2018.07.02 专题研究债券研究 债券研究证券研究报告 专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 15 1. 美债进入倒挂区间，我们怎么看？ 美国经济下行压力进一步凸显。美国经济复苏和美股牛市持续时间均已超出历史平均，2018 年美国经济表现也明显相对于其它经济体“一枝独秀”。此前报告中，我们也分析过 2018 年美国经济超预期的主要因素是在经济向好的情况下进行了财政扩张的政策，随着财政扩张效应衰减、全球经济增速放缓，2019 年美国经济大概率将回归常态。 18 年 Q4 以来，中美利率携手快速下行，危机在招手？从 2018 年 Q4开始，中美长端利率均出现见顶后的快速回落，中美 10Y 国债分别下行 50bp 和 70bp，两国曲线均明显平坦化，尤其是美债收益率曲线开始显露出现倒挂的迹象。不过值得注意的是，伴随着圣诞节后美股持续反弹，近期 10Y 美债利率快速反弹，低点回升接近 20bp，中美利差也随之再次收窄至 40bp 以下。 图 1：美国“股灾”和利率曲线倒挂 图 2：近期 10Y 美债利率快速反弹 -400-300-200-1000100200300400010002000300040005000600070008000197519801985199019952000200520102015bp指数标普500纳斯达克10Y-2Y 0204060801001201401602.42.62.83.03.23.43.63.84.02018-012018-042018-072018-102019-01bp%10Y中债10Y美债中美利差（右轴） 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 当前对于美国问题的讨论实际上集中在两个方面：曲线的倒挂是否意味着美国经济将进入衰退？美联储的政策节奏和美债走势会怎样？ 本文将讨论历史上美债倒挂到美国经济衰退的时滞规律、以及衰退具体触发因素，并基于此对于美国衰退可能性和 2019 年联储节奏和买债做出判断，主要结论如下： ①最近三次衰退显示，从 10Y-2Y 美债进入倒挂区间（15bp）到美国经济衰退，中间至少有 1 年的时间滞后；②分析最近三次美国衰退，脆弱金融、地产和居民资产负债表，成为美国经济衰退主因，但分析当下美国经济，金融、地产和居民部门都处于较为健康的状态；③我们认为美国经济放缓但衰退风险较小，假设美联储 2019 年一次，10Y 美债利率的极限值为 2.2%。 专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 15 2. 倒挂=衰退？先别着急下结论 首先明确衰退的概念。所谓衰退，通常指一个国家在一段时间内，主要经济指标整体上持续而显著的下降。衰退的概念对于不同国家情况并不相同，对于中国可以算作是衰退的增速，往往对于发达国家可能属于高景气的水平。对于美国来说，常用的标准是以 GDP 衡量，经济连续两个季度出现负增长。 图 3：美