债券专题报告：地方政府债的ABC与2019年展望

证券 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 地方政府债的 ABC 与 2019 年展望 债券专题报告 ｜2019.1.8 ▍中信证券研究部 ▍核心观点 明明 首席固收分析师 S1010517100001 吕品 固收分析师 S1010518120002 本文梳理了地方政府债的一些基本知识，以及我们对 2019 年地方债发行的预测。 ▍ 地方政府专项债与一般债的区别：是否纳入赤字率管理。简单的来说，一般债券纳入财政一般预算管理，专项债券纳入财政基金预算管理。地方政府一般债券是为没有收益的公益性项目发行的、以一般公共预算收入还本付息的政府债券，所以地方政府一般债券发行与国债发行都要列入财政一般公共预算与政府赤字管理；地方政府专项债券是为有一定收益的公益性项目发行的、以公益性项目对应的政府性基金或专项收入还本付息的政府债券，不计入赤字率计算。目前，地方政府债券余额 18.07 万亿，其中一般债 10.8 万亿，专项债 7.26 万亿。 ▍ 地方政府专项债品种：土储、棚改、收费公路占比超过 90%，地方政府专项债品种较多且仍在继续增加。目前来看项目收益类型专项债券存续共计 1680 支，其中土储专项债、棚改专项债、收费公路专项债分别为 1116 支、264 支、168 支，占专项债券的 66.4%、15.7%、10%，合计占比达 92%。但另外一方面我们看到地方政府专项债仍然要满足两点：公益性+有收入来源，替代部分城投债融资需求，新增品种会多，但是能有充分应用场景的不多。 ▍ 限额如何制定：2019 年提前下发的 1.39 万亿额度预计仅为 1~3 月发行额度。由于地方政府债要等到人民代表大会之后才能定额度导致了 2018 年地方债发行节奏延迟，所以 2018 年年底人大常委批准可以在 2019 年 3 月的人大会前提前下发一定的额度，平熨地方政府债发行节奏。近两年地方债月均发行量在 3000~4500亿规模，参考下来，合计的 1.39 万亿并非全年额度，仅为 2019 年 1 月~3 月的发行额度。 ▍ 即便上调赤字到 3%与上调专项债限额到 3 万亿，也只能抵消财政减收，扩张基建仍然需要影子银行（阳光化）。经济下行压力较大，市场共识是财政政策发力进行逆周期调节，但市场对赤字率、专项债额度、基建扩张节奏仍有分歧。我们更看好资金来源的边际变化，以较为宽松的假设，3%赤字率与 3 万亿专项债额度，也只能抵消公共财政收入中的减税与政府性基金收入中的土地出让减少的负面影响，那么为托底经济，内生要求基建增速达到 10%，影子银行（阳光化）不可或缺。 ▍ 4.5 万亿的地方债新增限额预期多不多？我们预计 2019 年地方政府一般债限额为 1.5 万亿，专项债限额 3 万亿，总计 4.5 万亿。这个数据仅比 2016 年少而且数字接近，但 2016 年 10 月前仍然是债券大牛，而且有部分置换债发行，置换债更多的是额度转换，供给冲击的模式与完全新发不同，所以这个数字并不小。而且考虑到较大规模的隐性债务亟待解决，土地出让收入的超预期下滑可能，目前看起来激进的假设在 3 个月之后恐怕都会变得保守。 ▍ 永恒的话题：利率债供给放量究竟是利多还是利空？2019 年确实会迎来较大规模的利率债供给。利率债的供给虽然刚性，但是出于货币政策配合的考虑，也很难在一个利率上行周期来扩大政府类债券供给，徒增政府成本，配合财政政策的货币政策就无从谈起。银行资产配置行为更倾向于非标，前提就是理财产品投非标有所放开，那么也会加大对债券配置的力度，甚至进一步，中低等级品种的配置盘扩张的速度边际恐将更大。 债券专题｜2019.1.8 10 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 目录 地方政府债 ABC ............................................................................................................... 2 地方政府专项债与一般债的区别：是否纳入赤字率管理 ................................................... 2 地方政府专项债为何不纳入赤字：可能存在赤字率约束 ................................................... 4 地方政府专项债品种：土储、棚改、收费公路占比超过 90% ........................................... 4 限额如何制定：2019 年提前下发的 1.39 万亿预计仅为 1~3 月发行额度 ......................... 4 2019 年专项债发行预测与基建展望 .................................................................................. 6 2019 年专项债限额预计能达到 3 万亿，只能抵消土地出让断崖式减少 ........................... 6 扩张基建势仍然需要影子银行（阳光化）复归.................................................................. 6 4.5 万亿的地方债新增限额算多么？ ................................................................................. 7 永恒的话题：利率债供给放量究竟是利多还是利空？ ...................................................... 9 供给和价格谁决定谁？ ...................................................................................................... 9 非标回归会利空债市么？ .................................................................................................. 9 插图目录 图 1：地方政府专项债分品种存续数量 ............................................................................. 4 图 2：地方政府债（一般债+专项债）发行时间序列 ......................................................... 5 图 3：地方政府债发行规模与预测 .................................................................................... 8 图 4：一种简单估算地方政府隐性债务的方式：隐性债务压力大 ........................