固定收益专题报告：天津城投，一揽子化债方案下的再定价

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2023年09月27日固定收益专题报告天津城投：一揽子化债方案下的再定价核心观点固定收益专题研究证券分析师：董德志证券分析师：赵婧021-609331580755-22940745dongdz@guosen.com.cnzhaojing@guosen.com.cnS0980513100001S0980513080004联系人：陈笑楠021-60375421chenxiaonan@guosen.com.cn基础数据中债综合指数232.2889中债长/中短期指数245.3736/209.0595银行间国债收益(10Y)2.7174企业/公司/转债规模(千亿)65.9991/28.6875/8.7996市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《固定收益专题报告-不同股债行情组合下，转债表现如何？》——2023-09-25《固定收益专题报告-探索金融债——证券公司债的前世今生》——2023-09-25《2023 年三季度债券市场行情回顾-冲高回落》——2023-09-24《固定收益专题报告-2023 年中债市场隐含评级调整的特征》——2023-09-20《资金观察，货币瞭望——资金面边际收紧，预计 9 月市场利率上行》 ——2023-09-20天津城投现状：天津城投经历了国企风险外溢、理财赎回等事件后，区域信用利差明显走阔，融资成本居高不下，虽然通过召开恳谈会、运用各类化债手段短暂的降低过区域利差，但事件冲击让区域利差很快回归高位。2023 年，天津城投的经济、财政、土地等基本面明显改善，叠加一揽子化债政策出台，天津城投一级市场发行明显回暖，2023 年前 8 个月的城投债累计净融入，进入 8 月后城投债认购倍数快速上升。一揽子化债方案下的短期机会：化债资源的分配将给弱资质区域的核心平台带来短期博弈机会，天津市作为债务率相对较高但区位较好的地区，有望在一揽子化债方案下获得资源倾斜，叠加基本面改善，天津城投将获得再定价的机会。一揽子化债的方案主要思路仍然是时间换空间、降低债务成本，短期来看，在中央协调地方政府及金融机构的支持下，能够撬动更多的低成本资金，降低城投短期还本附息的压力。由中央统筹安排化债方案，能够实现对于弱资质区域或主体的资源倾斜，对于尾部城投平台来说信用风险能够改善，尤其是对于弱资质区域的核心城投主体来说，得到化债资源倾斜的概率更大，未来发生实质信用风险的可能性大幅降低，8 月部分网红区域的核心平台如天津城建的估值已有明显改善，下半年，城投短久期下沉策略仍然适用，在博弈网红平台化债资源倾斜及久期中获得增厚收益的机会。但是长期来看，风险只是被延后、尚未根除，因此对于弱资质区域中长期的投资机会仍需要谨慎。风险提示：产业转型风险，城投债务尾部风险。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2内容目录天津城投价值开启修复 .......................................................... 4天津城投利差历史走阔阶段 .............................................................. 48 月二级利差再度下行 .................................................................. 58 月一级市场发行也有所回暖 ............................................................ 6天津城投债及化债情况 .......................................................... 82022 年天津市经济及债务情况 ........................................................... 8滨海新区及和平区债务相对集中 .......................................................... 9债务主要集中在津城建、滨海建投 .......................................................10城投获得银行金融资源情况 ............................................................. 11天津一直积极采取各类手段化债 ......................................................... 11定价改善的原因分析 ........................................................... 122023 年天津市经济、财政基本面改善 .................................................... 12一揽子化债政策提升城投市场信心 .......................................................13结构性资产荒叠加宽货币环境 ...........................................................14总结 ......................................................................... 14风险提示 ..................................................................... 15qRyRoMqPoPpPsRsOtNpQqM7N9RaQoMqQmOmPkPnNwPeRnPyQ7NpOqNuOmNsNwMpPtN请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3图表目录图1： 2020 年至今天津及其他省份 AAA 城投债利差 ..............................................4图2： 2020 年至今天津及其他省份 AA 城投债利差 ...............................................4图5： 天津城投利差变化阶段及成因 .......................................................... 6图6： 近两年天津净融资转暖 ................................................................ 7图7： 天津城投债认购倍数上升 .............................................................. 7图8： 天津市城投债平均发行期限待改善 ...................................................... 8图9： 全国各省市