固定收益专题报告：不同股债行情组合下，转债表现如何？

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2023年09月25日固定收益专题报告不同股债行情组合下，转债表现如何？核心观点固定收益专题研究证券分析师：王艺熹证券分析师：董德志021-60893204021-60933158wangyixi@guosen.com.cndongdz@guosen.com.cnS0980522100006S0980513100001联系人：吴越wuyue8@guosen.com.cn基础数据中债综合指数232.4759中债长/中短期指数245.3736/209.0595银行间国债收益(10Y)2.6802企业/公司/转债规模(千亿)66.0355/28.4918/8.8060市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《2023 年三季度债券市场行情回顾-冲高回落》——2023-09-24《固定收益专题报告-2023 年中债市场隐含评级调整的特征》——2023-09-20《资金观察，货币瞭望——资金面边际收紧，预计 9 月市场利率上行》 ——2023-09-20《固定收益专题报告-2023 年信用债外部评级调整的特征》——2023-09-13《固定收益专题报告-不容忽视的“双刃剑”——转债发行人持有交易性金融资产全梳理》 ——2023-09-08近期伴随多项稳增长政策落地，市场风险偏好有所回升，纯债市场发生一定调整，转债市场则出现了各平价区间估值明显压缩的现象。鉴于转债兼具股债属性，我们通过复盘 2018 年以来不同股票市场和债券市场行情组合下转债市场的表现，总结各情形下转债所适用的应对策略。在分析中，按照股票、债券市场的不同行情组合，我们分为股牛债熊、股熊债牛、股债双牛和股债双熊 4 种主要情况展开讨论，以过往典型时期的“史”为鉴：股债双牛：在股债市均表现较好时，转债往往迎来平价和估值戴维斯双击，是可遇不可求的情形；我们梳理了 2019.12-2020.01 中旬，2021.10 下旬-12上旬，2022.04 底-05 底几个时期的情况加以说明。股债双牛行情下转债通常强势跟涨，建议跟踪【转债隐含波动率-正股实际波动率】指标来判断市场是否过热，及时止盈。股债双熊：和股债双牛的情形正好相反，当股市和债市均表现不佳时，转债会面临平价和估值的双重压力，易出现戴维斯双杀效应；我们梳理了 2018.07 下旬-2018.09 下旬，2022.08 下旬-2022.09 几个时期的情况加以说明。从历史回溯来看，股债双熊时转债也无法幸免，部分交易日内甚至出现超 9 成转债下跌的现象；在此行情组合下，建议增加底仓品种的配置。股牛债熊：股牛债熊时期，转债面临较大估值压缩压力，但也曾出现转股 溢 价 率 不 降 反 升 的 情 况 ； 我 们 梳 理 了 2019.04 上 中 旬 ，2020.05-2020.07 中旬，2023.01 上中旬几个时期的情况加以说明。总结来看，当股牛债熊的“债熊”仍为初期时，应增加高平价、高债底转债仓位的比例，抵抗估值压缩风险；而当“债熊”已经演绎到末期，则为积极入场配置转债的良好时机。股熊债牛：转债易跟涨而不易跟跌，在权益下跌时，估值能够为转债价格提供一定保护，因此在股熊债牛时期，转债通常能够表现出较强的抗跌属性；我们梳理了 2021.12 下旬-2022.01 下旬，2023.02-08 下旬几个时期的情况加以说明。股熊债牛时应避免配置偏股型高价转债，平衡型转债进可攻退可守，可适当增配银行、公用事业等底仓品种。尽管央行降准、MLF 超额续作呵护流动性，8 月进出口、通胀、经济数据改善预计仍对债市产生较大压力，而全市场转债的转股溢价率也已连续几周出现压缩。参考历史上股牛债熊（债熊为初期）时期的情况来看，权益市场情绪明显回落或者 10 年期国债利率转向下行时，转债估值压缩将明显缓解。因此，我们预计本轮转债估值仍有一定压缩空间，择券时建议增加债底保护高、绝对价格低、回撤空间有限的转债仓位。风险提示：政策调整滞后，经济增速下滑请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2内容目录不同股债行情组合下，转债表现如何？ ............................................ 4股债双牛：转债平价估值戴维斯双击 ...................................................... 4股债双熊：转债平价估值戴维斯双杀 ...................................................... 7股牛债熊：债熊初期转债估值压缩，末期转债估值或提升 .................................... 9股熊债牛：转债抗跌属性凸显 ...........................................................12转债估值会压缩到什么程度？ ................................................... 14nMxOpNrOqRqQnOnRsMoRqMbRaO8OmOqQsQtQlOqQxOjMsQrP8OoPrMMYpMrRMYmPsQ请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3图表目录图1： 2018 年以来股债市走势（以 2017 年 12 月 31 日为基准） ...................................4图2： 2019.12-2020.01 中旬中证转债指数&万得全 A ............................................ 5图3： 2019.12-2020.01 中旬转债平价估值双升 .................................................5图4： 2021.10 下旬-12 上旬中证转债指数&万得全 A .............................................5图5： 2021.10 下旬-12 上旬转债平价估值双升 ................................................. 5图6： 2021.10.20-12.10 各平价区间转股溢价率变动（%） .......................................6图7： 2022.04 底-05 底中证转债指数&万得全 A .................................................6图8： 2022.04 底-05 底转债平价估值双升 ..................................................... 6图9： 2022.4.25-5.23 天能转债价格和估值变动 ................................................7图10： 2018.07 下旬-2018.9 下旬中证转债指数&万得全 A .............