固定收益专题研究：民企纾困基金模式解析

谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1 证券研究报告固定收益研究/专题研究 2019年01月09日 张继强 执业证书编号：S0570518110002 研究员 zhangjiqiang@htsc.com 1《固定收益研究: 货币传导不畅背后的存款荒因素》2018.12 2《固定收益研究: 美元：一致预期为何可能犯错？》2018.12 3《固定收益研究: 道阻且长——欧元区加息之路》2018.12 民企纾困基金模式解析 核心观点 2018 年 10 月以来各类纾困基金纷纷成立，主要分为专项资管产品、私募股权投资基金两大类，截至 2018 年底名义总额已达到 6700 亿元。纾困基金主要根据出资方资金性质和融资人境况、需求，灵活运用债权型、股权型纾困方式，并通过相关机制提高安全性、分享收益。除股权质押比例高外，纾困基金偏好重点行业和已有相关性主体。纾困基金、纾困债、信用缓释工具、信贷支持等一揽子方案，一定程度上能改善民企融资，利好部分头部民企，带来一定债券投资机会。 股权质押规模高企，平仓风险显性化，各级疏困政策频出 2018 年以来，民营企业上市公司股票质押规模、占比达到历史高位，大股东质押总市值约 4 万亿元，股权冻结频率大幅高于过去数年，平仓风险存在显性化趋势。我们认为，民企股票质押问题的根源在于民企融资收缩幅度大，融资成本提升明显，更依赖股票质押。对此现象，中央、地方、金融监管机构都高度重视，2018 年 10 月以来纷纷出台相关政策，指引、鼓励设立纾困基金，缓解股票质押风险。 各类纾困基金宣告规模总额约 6700 亿元 已宣告成立的纾困基金可以分为两大类，专项资管产品约 3100 亿元，私募股权投资基金约 3600 亿元。专项资管产品包括证券公司专项系列资管计划（承诺出资金额 527.5 亿元，有望撬动约 2000 亿元）、保险资管专项产品 1060 亿元，合计约 3100 亿元；私募股权投资基金包括证券公司纾困私募基金 725 亿元、地方纾困私募基金 2865 亿元，合计约 3600 亿元。 纾困模式多样，灵活组合 从纾困模式来看，主要可以分为债权型、股权型两类，在此基础上进行组合。基本运作逻辑是在效率与安全的前提下，博取收益和布局产业。债权型纾困模式提供流动性支持，核心是增信机制，可以分成借款、股权质押、抵质押融资、债权转让等基本操作方式。股权型纾困模式改善企业资本结构，分为财务投资和战略投资，财务投资时大多要求增信和退出，战略投资则更注重投后服务和资源整合。从类型上分，股权型纾困主要分为股权转让、增资扩股、股权转让+表决权委托、重组控股股东等基本操作方式等。 纾困标的选择标准：高质押比例、重点战略行业、存在一定相关关系 纾困标的选择标准是救急不救穷。实际操作中，“急”与“穷”难以有效辨别。结合实际案例，我们总结三条纾困标的选择逻辑：高质押比例、重点战略行业、存在一定相关关系。除了地域相关关系，如地方纾困私募基金以救助辖区内上市公司为主，还包括三类利益相关关系，即存在股票质押业务往来、存在持股关系、存在委托贷款或担保业务往来。 总结：从民企纾困看民企债投资 总的来说，纾困基金运作的关键是筛选优质标的，灵活选择纾困模式，并注重风控，匹配合适的退出方式。受益于纾困基金、信用缓释工具、纾困债、信贷支持政策等一系列民企纾困措施，2018 年 4 季度以来高等级民企债券信用利差有下行趋势，为债券投资者提供了一定投资机会，建议重点关注有竞争优势、资源获取能力较强的龙头民营企业。但纾困范围、方式等存在限制，对大部分民企的效力有限，且 2019 年民企信用债到期压力大，年内再融资规模大、滚续难度高的主体建议规避。 风险提示：纾困基金到位、落地速度不及预期；预期外政策变动。 相关研究 固定收益研究/专题研究 | 2019 年 01 月 09 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2 正文目录 民企何困，困从何来？ ...................................................................................................... 4 民企控股股东股票质押比例较高，平仓风险显性化 .................................................. 4 宏观因素：信用收缩，民企首当其冲 ........................................................................ 5 微观因素：加杠杆投资，并购扩张 ............................................................................ 6 纾困基金政策梳理：中央、监管机构与地方政府 .............................................................. 7 6700 亿元纾困基金梳理：专项资管产品和私募股权投资基金 .................................. 8 专项资管产品：证券公司系列资管计划已承诺出资 527.5 亿元 ................................ 8 专项资管产品：1060 亿元保险资管系列专项产品 .................................................. 10 私募股权投资基金：2900 亿元地方纾困私募基金 .................................................. 11 私募股权投资基金：725 亿元证券公司纾困私募股权投资基金 ............................... 13 纾困模式：效率和安全为基础，股债并举 ....................................................................... 14 运作逻辑：效率与安全的前提下，博取反弹收益或控制权 ...................................... 14 债权型纾困模式：提供的是流动性支持，核心是增信机制 ...................................... 15 股权型纾困模式：改善资本结构，分为财务投资和战略投资 .................................. 17 标的选择逻辑：高质押比例、重点战略行业、利益攸关 ................................................. 19 总结：从民企纾困看民企债投资 ..................................................................................... 21 民企纾困治标的同时还要治本 ............................................