固定收益年度策略报告：让子弹再飞一会，在拥抱趋势中警惕物极必反

请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Main][Table_Title]分析师：齐晟执业证书编号：S0740517040002 Email：qisheng@r.qlzq.com.cn 分析师：龙硕 执业证书编号：S0740518020001 电话：021-20315731 Email：longshuo@r.qlzq.com.cn 研究助理：韩坪 Email：hanping@r.qlzq.com.cn 研究助理：胡玉霜 Email：huys@r.qlzq.com.cn [Table_Summary]投资要点 目前市场对 19 年基本面预期较为一致，一方面认为经济增长仍将保持回落态势，一方面认为随着政策托底，下落的速度依然不会很快，基本与 18 年保持一致。这种预期在哪些地方可能存在预期差？与 18 年相比，19 年的基本面数据哪些会保持不变，哪些会发生变化呢？通过对通胀、制造业投资、基建投资与地产投资的分析，我们发现市场对前三者一致预期较强且预期兑现概率较高，制造业高位回落，基建对经济托而不举，通胀总体中性，对地产投资下行方向预期也较为一致，只是在其下落速度上存在一定分歧。综合考虑 2019 年基本面因素对市场的影响，我们认为：第一，基本面下行的趋势仍将延续，这继续为利率下行提供了温床；第二，地产投资中建筑工程和其他费用等分项周期波动性较强，如若在 19 年延续周期性波动，那么地产投资的下行速度并不会很快，这可能会成为一个“预期差”；第三，政策适度放松存在必要性，但政策力度依然存在较大不确定性，需继续观察。 目前债券投资者对债市的观点近乎一致：一方面认为在基本面下行的背景下，收益率存在继续下行的空间；另一方面则考虑到，市场预期过于一致，往往会造成市场的反向波动。如果 19 年传统的基本面数据正如我们上文分析那样继续保持平稳，波动不大，那么我们将重点关注央行数据，我们主要关注三方面的指标。目前央行指标所构成的组合为：央行继续投放长期资金、银行对实体经济处在信用收缩趋势中，同时银行处在通过非银（及理财）加杠杆的反弹趋势中，我们对目前债市的判断是：资金利率仍将维持平稳但难以突破前期低点，长端利率下行趋势仍在，期限利差和信用利差均有压缩空间。与之对应的投资策略依然是做多债券，做平利差。但需要注意的是，无论是银行负债成本，还是实体经济的投资回报率，都是一个动态变化的过程，我们很难根据目前的静态数据预测当利率到达什么水平，期限利差压缩到什么程度，信用利差到达什么水平时会引发银行行为的变化。我们后续会根据每月数据对相应指标进行更新，如果拐点出现会及时提示，而目前推荐的策略依然是在拥抱趋势中，警惕物极必反。在拐点出现前，债牛依旧。如果 19 年利差进一步收窄，这不仅对于长端利率债有利，对于信用债也是有利的，有望改变 18 年“利率强而信用弱”的格局。在追求信用利差压缩的过程中，我们建议把握一条主线：市场风险偏好在短期内仍然难提升，与其追逐不确定的宽信用政策，不如把握更具确定性的防风险底线，寻找真城投及适当下沉地产债投资资质，获取超额收益。 虽然压制因素尚存，但转债市场也并非完全没有一点机会：1.从去年Q4 开始，上证 50 股息率超过货基 7 日年化。目前资金可选择的去处不是太多，而随着稳定产品的吸引力下降，股市或成为一个选择，转债市场可能跟着受益；2.行业政策的变化或带来结构性机会，关注 5G行业性机会、大金融（银行+券商）以及科技创新标的，规避与地产财富效应相关度较高的行业（汽车、家电）。另外，在 1-5 月份这段时间，转债市场先后需要关注的有：首先，创业板在 1 月底前需披露业绩预告。考虑到经济下行、商誉风险等因素，要警惕业绩低于预期而引发的市场情绪回落；其次，一些投资者习惯采取“节前卖出，节后补仓”的操作，以规避春节期间所发生的海外市场风险，因此在时点博弈上可以稍加留意；此外，3 月将进入信息频发期，两会、博鳌论坛以及美联储议息会议（加息或不加息）将在 3月份先后到来；最后，市场将陆续迎来年报披露，业绩底或出现。风险提示事件：货币政策超预期，股市波动，政策变动超预期，超额利差由于样本采集问题可能与市场真实情况存在偏差，区域性担保风险[Table_Industry]证券研究报告/固定收益专题报告 2019 年 01 月 07 日 让子弹再飞一会：在拥抱趋势中警惕物极必反 --中泰证券固定收益年度策略报告 2019-01-07 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 固定收益专题报告 内容目录 让子弹再飞一会：在拥抱趋势中警惕物极必反 .......................................................................... - 3 - 2018 年市场回顾：利率强信用弱，曲线先陡后平的非典型牛市 ........................................ - 3 - （1）利率债市场回顾：柳暗花明又一村 ............................................................................ - 3 - （2）信用债市场回顾：违约多发，驱动利差定价趋于合理 ............................................... - 7 - 2019 年基本面展望：一致预期下的变与不变 ................................................................... - 10 - （1）换个角度看通胀：波澜不惊的 CPI .......................................................................... - 11 - （2）制造业投资：利润压制与后地产周期下的高位回落 ................................................. - 13 - （3）从资金来源看基建投资：地方专项债供给放量或支持基建投资回归 7% ................. - 13 - （4）从 4 个分项看 19 年地产投资：假如周期波动再现，地产投资又当如何？ ............. - 17 - （5）如何看待基本面对债市的影响：趋势性利多，关注“预期差” .............................. - 22 - 利率债投资策略：如果基本面保持平稳，央行数据将继续担当有效指标 ......................... - 22 - （1）债券研究框架的演变：单轮到双轮到基本面无用，寻找有波动的指标 ................... - 22 - （2）央行资金投放：方式比规模更加重要....................................................................... - 24 - （3）银行对实体经济信用扩张情况：对长端利率拐点具备指示作用 .....