A股市场策略专题：A股能否复制美股牛市回购潮？

证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 才 A 股能否复制美股牛市回购潮？ A 股市场策略专题｜2019.1.7 中信证券研究部 核心观点 公司治理决定中美股票回购动机差异，新规后 A 股回购三大驱动力在熊市中显著，牛市中持续性不足，预计 1H2019A 股回购规模有望进一步提升。 ▍报告缘起：A 股能否复制美股牛市回购潮？新《公司法》放松回购规定，有效杜绝“喊口号”式回购。中国平安抛出上限超 1 千亿的回购提示公告；索菲亚计划发行10 亿可转债，其中 5 亿用于建立股份回购专项资金。随着 2018 年政策松绑与回购案例增多，新年伊始，投资者也更加关注 A 股能否复制类似美股的牛市回购潮。 ▍美股回购复盘：高管薪酬激励下，提升股东回报的手段，回购潮与牛市同步。 1)美股回购的动机与动力解析。“1 个动机”：“低现金+高股权”薪酬体制下，高管用回购提高股东回报，获取薪酬激励。“3 个动力”：企业稳定创造现金流能力、海外利润回流和低债务融资成本。第一点最为重要，现金流能力强往往是经济向好的结果，对应美股表现较好阶段，这正是美股回购顺周期的核心原因。2)2004-2007 年：海外利润回流推动回购潮。2004 年 10 月生效的《本土投资法案》成功吸引大量海外利润回流，间接提高可用于回购的资金。但支撑美股回购的中期因素为小布什税改后，美国经济向好，企业利润改善现金流向好。2003年 S&P500EPS 由负转正，2004 年 S&P500 每股自由现金流提升。3)2009 年至今：低债务融资成本推动举债回购。2009Q3 宏观经济改善，美股回购规模筑底提升。金融危机后企业负债率下降，为举债加杠杆回购预留了空间，宽货币政策使美股公司可借助低成本的外部资金回购股票。此外，2017 年的特朗普税改吸引海外利润回流，更是将美股回购规模推升至历史新高。▍A 股回购动机对比：本质差异在公司治理，上市国企和民企较难复制美股回购潮。国企高管股权薪酬占比较低，仅为 20%左右，回购动力较美股弱。现行国企集团利润上缴机制下，上缴利润主要来自下属公司现金分红，因此国企更倾向分红而非回购形式提升股东回报。上市民企股权薪酬占比高，但主要因为大部分由家族企业演变而来，董事长往往是创始人，也是第一大股东，与美国公司职业经理人不同。这种治理模式下，民企回购考量在于对资本再投资和股票回购潜在收益率的权衡，剔除金融股和亏损企业后，上市民企近 3 年 ROE 均在 10%左右，2018 年末 PE 估值18.8x，对应回购股票潜在回报率 5.3%，资本再投资性价比高于回购。 ▍A 股回购展望：回购仍为托底股价手段，而新规带来的变化为用作股权激励和配合转债发行比例提升，但这三大驱动力均在熊市中显著，牛市中持续性不足，预计1H2019A 股回购规模有望进一步提升。1）原有驱动：回购仍为短期维稳股价的重要手段。2018 年 A 股实施回购 517.2 亿元，同比大幅提升，但以被动回购为主，回购笔数与指数走势负相关。2）新增驱动 1：用于股权激励比例有望提升。目前股权激励股票来源几乎均为增发，库存股持有期限延长至 3 年解决与股权激励期限错位问题。但公司倾向牛市增发，熊市回购的方式取得股权激励所需股票。3）新增驱动 2：配合可转债发行，短期对冲正股价格下行压力。可转债相当于一笔“延迟的定增”，熊市增加可转债发行难度，2017/2018 年可转债弃购率为 2.3%/8.3%。熊市中更可能会通过回购短期维稳正股股价，配合可转债发行。 秦培景 首席策略分析师 S1010512050004 裘翔 策略分析师 S1010518080002 杨灵修 首席海外策略师 S1010515110003 联系人：姚光夫 A 股市场策略专题｜2019.1.7 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录 报告缘起：A 股能否复制美股牛市回购潮？ ..................................................................... 1 美股回购复盘：高管薪酬激励下，提升股东回报的手段 .......................................................... 2 美股回购的动机与动力解析............................................................................................... 2 2004-2007 年：海外利润回流推动回购潮 ......................................................................... 4 2009 年-至今：低债务融资成本推动举债回购 .................................................................. 6 A 股回购动机对比：本质差异在公司治理，上市国企与民企较难复制美股回购潮 ......... 10 国企高管股权薪酬占比低，回购动力较美股弱................................................................ 10 现行利润上缴机制下，国企更偏好分红而非回购 ............................................................ 11 上市民企盈利能力显著，资本再投入性价比高于回购 ..................................................... 12 A 股回购展望：三大回购驱动为逆周期，预计出现随股指反向变动的阶段性回购潮 ..... 13 原有驱动：回购仍为短期维稳股价的重要手段................................................................ 13 新增驱动 1：库存股持有期延长，回购用于股权激励比例有望提升 ................................ 14 新增驱动 2：配合可转债发行，短期对冲正股价格下行压力 .......................................... 17 A 股市场策略专题｜2019.1.7 请务必阅读正文之后的免责条款部分 插图目录 图 1：21 世纪以来美国出现两轮回购潮，分别为 2004-2007 年和 2009 年至今 .............. 2 图 2：1936-2005 年 S&P500 公司 CEO 平均薪酬构成 .................................................... 3 图 3：1992-2014 年 S&P500 公司 CEO 平均薪酬构成 .................................................... 3 图 4：相对股东总回报、投资资本收益率/净资产收益率、每股收益是业绩考核重点