A股策略聚焦：跨年回顾与展望，风险的变与不变

证券 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 跨年回顾与展望：风险的变与不变 A 股策略聚焦｜2019.01.01 中信证券研究部 核心观点 全球权益共振、中美分歧、盈利增速下行这 3 条主线在 2019 年对 A 股的压制会变弱，但其在 Q1 的转机仍需观察，且高度依赖政策。开年 A 股的下行风险主要来自商誉减值对盈利的侵蚀，而上行风险可能来自国内失业压力倒逼政策发力。 ▍ 跨年回顾与展望，聚焦风险因素的变化。伴随着各类风险暴露，2018 年 A 股出现了比较明显的调整；跨年后这些因素变化和政策反应实际决定了 2019 年的开年行情。承前启后，新年第 1 篇聚焦将回顾和展望其中最重要的 3 条主线：全球权益共振、中美分歧、盈利增速下行。 ▍ 主线一：美股调整压力仍在，但对 A 股共振影响弱化。美元加息推升美债长端利率，是 2018 年压制美股估值并引发全球共振的重要因素。展望 2019 年，变化在于，加息周期接近尾声，美债期限利率倒挂后长端利率上行空间有限，美股估值后续下行的压力主要来自 EPS 预期回落。不变的是，美股下行对 A股依然有一定压制作用：预计 S&P500 在 19 年下行空间约 8%左右，Q1 依然有压力。A 股调整后韧性已增强，预计受外部冲击的负面影响小于 18 年。 ▍ 主线二：中美分歧的短期平衡与长期博弈并存。中美分歧对 A 股风险偏好的压制贯穿 2018 年，对基本面的影响也逐渐显现。展望 2019 年，变化在于，“贸易战”主线在 G20 后有望通过谈判实现软平衡。不变的是，围绕科技主线的长期博弈依然继续。开年之后两个关注点：一是中美谈判在 3 月 1 日很有可能达成“中间协议”，进展主要在市场准入和技术转让方面；二是惩罚性关税影响下，春节前后国内的再就业压力可能会倒逼逆周期政策发力，主要看点在货币金融领域。 ▍ 主线三：盈利增速下行，关注开年商誉减值风险。2018 年国内非标融资受去杠杆政策限制，广义信用紧缩后，A 股盈利增速及其预期下行。展望 2019 年，变化在于，随着业绩快报等舆情披露，商誉减值在开年后对 A 股财报的影响也不容忽视，特别是对创业板：截至 2018Q3，主板/中小板/创业板的商誉/净资产指标分别为 2.4%/10.9%/19.3%。而不变的是，逆周期政策继续着力于修复信用，但社融增速企稳后能否回升依然需要继续观察。 ▍ 风险逐步可控，但风险偏好的修复需要时间。一方面，我们预判的中美达成协议和社融增速回升都需要时间确认，这些转机出现后，风险释放整体可控，上述 3 条主线对 A 股的压制力会变弱。另一方面，2019 年开年的一些衍生风险依然需要警惕，特别 1、2 月份 A 股的商誉减值和宏观失业等风险的确认，而股权质押融资的风险依然需要时间消化。综上所述，3 条主线在 2019Q1有转机而无转折，较低的估值增强了 A 股的韧性，但市场的整体风险偏好的修复还需时间。 ▍ 市场信心依赖政策行动，关注春节前后的就业情况。各类风险已被充分认知，而各个层次的政策表态都已明确了托底的意愿；但对市场信心而言，政策的落地比表态更重要。逆周期政策目前的“看点”在于基建托底和减税等政策如期落地，但其“痛点”是失业：如果春节前后国内失业压力较大倒逼政策发力，那么 A 股会打开一轮反弹的窗口。 ▍ 风险因素：开年 A 股业绩舆情明显低于预期，商誉减值风险恶化；股权质押风险集中爆发；中美谈判进度低于预期；新增社融数据明显低于预期。 秦培景 首席策略分析师 S1010512050004 裘翔 策略分析师 S1010518080002 杨灵修 海外首席策略师 S1010515110003 联系人：姚光夫 A 股策略聚焦｜2019.1.1 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录 跨年回顾与展望，聚焦风险因素的变化 ............................................................................. 1 主线一：美股调整压力仍在，但对 A 股共振影响弱化....................................................... 2 风险偏好降低，全球权益共振 ............................................................................................ 2 A 股依然会受到外盘负面影响，但韧性明显增强 ............................................................... 3 主线二：中美分歧的短期平衡与长期博弈并存 .................................................................. 5 主线三：盈利增速下行，关注开年商誉减值风险 ............................................................... 8 去杠杆→紧信用→松政策 ................................................................................................... 8 政策底→融资底→业绩底 ................................................................................................... 9 2018 年商誉减值将逐步坐实，中小创压力较大 ............................................................... 10 风险的转机可期，但转折仍需等待 .................................................................................. 12 风险因素 .......................................................................................................................... 12 插图目录 图 1：过去 10 年 A 股主要指数年涨跌幅 .......................................................................... 1 图 2：全部 A 股破净公司家数及占比 ................................................................................ 1 图 3：美联储加息，短端利率在 2018 年开始向长端利率传导 .......................................... 2 图 4：2018 年新兴市场的股市几乎回吐了