“结构主义”宏观框架讨论之九：转型无“牛市”？复盘日韩当年表现

请阅读最后评级说明和重要声明 1 / 25 [Table_MainInfo] ┃研究报告┃ “结构主义”宏观框架讨论之九 2018-12-31 转型无“牛市”？复盘日韩当年表现 中国经济|专题报告报告要点 中国当前所处的转型阶段，与 1970 年代末的日本、1990 年代初的韩国高度相似。回顾日、韩转型期间资本市场表现，或对我国未来投资具有重要指示作用。 日本和韩国具备相似的转型起点，政策引导产业结构升级、顺利实现增速换挡日、韩作为典型的追赶型经济体，增长路径以及转型起点均具有一定的相似性。日、韩快速追赶阶段，经济增长呈现出口与投资驱动、重化工业主导特征。1970年前后，日本资源约束日益显现、人口红利逐渐消失，叠加外部尼克松冲击和石油危机冲击下，经济面临转型压力。1990 年代初韩国转型前也面临相似困境。 转型阶段，日、韩经济增长方式转向技术与创新驱动，产业结构趋于优化。日、韩转型阶段，政府通过产业、财税、金融、人才等政策，大力支持战略性新兴产业发展。日本转型期间，大力扶持计算机、精密机械、航空等知识密集型产业；韩国转型期间，重点发展电子、精细化工、生物技术等战略性新兴产业。转型期间，日、韩股市走势截然不同，但并非如部分观点认为的“转型无牛市” 日本转型中后期，股市“十年慢牛”；韩国转型期间，十年几乎零收益，转型成功后迎来长牛。1971-1974 年日本转型初期，股市先涨后跌、整体震荡；1975-1984 年转型中后期，股市单边上涨，年均复合涨幅 12%。1993-2003 年韩国转型期间股市大幅震荡，总体收益率几乎为零，转型成功后迎来长期牛市。 日、韩股市表现迥异，与转型期宏观环境和政策选择有关。日本转型中后期，政策不再盲目刺激，叠加内外环境相对稳定，使得产业升级对经济和预期的支持，向股市传导得较为顺畅。韩国转型前期，过度加杠杆刺激经济；转型后期，先后经历外部金融危机冲击、内部改革去杠杆，阶段性压制经济和风险偏好。牛市与否无碍转型“结构牛”：战略性新兴产业及消费升级板块，长期跑赢市场 日、韩转型期间，政策重点支持、竞争力提升的战略性新兴产业，存在长期超额收益。转型期间，市场表现在一定程度上反映产业结构的调整方向。日本转型中后期，信息与通信、精密仪器指数领涨市场。韩国转型期间，电子设备、化学品领涨，电子的中上游金属制品板块也存超额收益，转型成功后表现仍好。 电器及医药消费升级板块长期跑赢市场；传统运输服务及银行金融板块，转型阶段表现较为平淡。转型阶段，日本电器和医药、韩国医疗板块，均显著跑赢市场，并在转型成功后仍有不俗表现。韩国食品饮料消费板块转型期间也存在超额收益。此外，银行金融服务、海运等传统运输服务，转型期间表现较差。[Table_Author]分析师 赵伟 （8621）61118798 zhaowei4@cjsc.com.cn 执业证书编号：S0490516050002 联系人 张蓉蓉 （8621）61118701 zhangrr@cjsc.com.cn 联系人 顾皓卿 （8621）61118701 guhq1@cjsc.com.cn 联系人[Table_Doc]相关研究 《进口“韧性”下的经济真相》2018-12-1 《论大国财政：钱从哪来？到哪去？》2018-11-20 《经济突围，路在何方？——从亚洲“四小龙”兴衰看中国转型方向》2018-9-17 风险提示： 1. 宏观经济或监管政策出现大幅调整； 2.海外经济政策层面出现黑天鹅事件。69360 请阅读最后评级说明和重要声明 2 / 25 [Table_PageHead] 中国经济|专题报告 目录 上世纪末，日韩先后转型，增速换挡、结构优化 .......................................................................... 5 传统增长模式面临枯竭，日、韩先后开启经济转型 ................................................................................................ 5 日、韩快速追赶阶段，重化工业主导经济增长 ............................................................................................... 5 内外因影响下，追赶进入尾端，经济亟待转型 ............................................................................................... 6 转型阶段，增长转向创新驱动，产业结构向高端迈进 ............................................................................................. 8 从引进技术到自主创新，经济增长转向创新驱动............................................................................................ 8 政策引导叠加技术进步，产业结构加速转型升级............................................................................................ 9 转型期间，日、韩出现阶段性牛市，逻辑不同 ........................................................................... 11 转型期间，日本股市十年慢牛，韩国股市大幅震荡 .............................................................................................. 11 日本转型初期股市震荡，中后期迎来十年长牛 ............................................................................................. 11 日、韩股市表现迥异，或与宏观环境与政策选择有关 ........................................................................................... 14 转型初期，实施传统刺激政策，经济和股市震荡.......................................................................................... 14 转型中后期，日本内外环境趋稳，韩国经济动荡...............................................................................